21世纪资管研究院研究员 杨希

　　2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），确定了我国个人养老金制度的参加范围、制度模式等，标志着探讨多年的养老金第三支柱建设有了实质性进展，社保基金、公募基金公司、保险公司、银行理财子公司将更加深入地参与到个人养老金建设中。在此之前，这些机构在不同政策框架下、以不同角色不同方式对养老金三支柱市场有所介入。

　　虽然目前的养老体系中，三支柱结构相差甚大，过于依赖第一支柱，但新的养老版图无疑正在加速形成中。截至目前，三支柱发展情况如何？不同体系下的养老资金分别是如何开展投资运作的？市场上众多的养老理财、养老目标基金等养老类金融产品收益表现怎样？

　　21世纪资管研究院对此进行了系统性分析，总体而言：在第一支柱的基本养老保险基金自2016年委托社保基金会投资以来，总体收益表现逊于社保基金的投资收益表现，但是稳定性比社保基金更好；基本养老保险的投资收益表现总体要优于第二支柱的企业年金，企业年金资产更多配置含权产品，收益波动也较大；养老理财试点政策推出，目前市场上的养老理财产品在收益表现、稳定性上都要优于同类其他理财产品，这或与产品设计和理财公司的政策倾斜有关；在养老目标基金方面，这种同类比较优势则不明显。

　　本文为《养老三支柱投资运作分析报告》第三部分，重点分析养老目标基金发展情况和投资表现。

　　个人养老金投资公募基金规定率先推出

　　《意见》出炉后2个月，证监会研究起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》（下称《暂行规定》），中证登也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金信息平台运作管理暂行办法（征求意见稿）》。个人养老金制度加速落地趋势明显。

　　《暂行规定》共6章30条，主要内容包括对基金管理人、基金销售机构和可投资产品的基本要求。未来将根据《意见》分步实施、选择部分城市先试行1年再逐步推开。

　　《暂行规定》核心内容之一是明确了在试行阶段，拟优先纳入最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金。

　　在基金销售机构方面，明确了需要满足以下条件才可以申请：最近4个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于200亿元，其中个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于50亿元。同时，《暂行规定》允许基金管理人及其销售子公司办理该管理人募集的个人养老金基金销售相关业务。

　　事实上，早在今年国务院发布《意见》之前，各金融监管部门已经出台了发展养老金融产品的相关文件，其中，2018年3月，证监会推出了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，标志着养老目标基金这一产品的“降生”。

　　两类养老目标基金规模悬殊

　　相比其他基金产品，养老目标基金最初的设计具有四个特点：一是在发展初期主要采用基金中基金形式运作，通过在大类资产和基金经理两个层面分散风险，力求稳健；二是采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险，力争获得长期收益；三是设置封闭期或投资者最短持有期限，避免短期频繁申购赎回对基金投资策略及业绩产生影响；四是鼓励基金管理人设置优惠的费率，让利于民，支持投资者进行长期养老投资。

　　中信证券明明团队统计，2018年底，养老目标基金资产净值仅为55亿元，在2021年底已经达到1101亿，年度复合增长率高达171%。2022年一季度受到权益市场波动影响，净资产有所回落至1036亿。

　　据中国证券投资基金业协会数据，截至2021年底，养老目标基金持有人户数为302万户。

　　据Choice数据，21世纪资管研究院统计，截至今年7月14日，养老目标基金数量已扩容至195只，基金总规模较一季度末已有所回升，达到1084亿元，距离2021年底的1101亿仍有17亿的差距。

　　养老目标基金还可进一步细分为两个类别，即目标风险基金（Target Risk Fund）和目标日期基金（Target-date Fund）。

　　两者的区别在于，目标风险基金在资产配置上总体维持风险收益特征不变，目的是为投资者提供相对稳定的风险水平的基金；目标日期基金根据投资者的退休“目标日期”而建立，随着时间的推移，基金经理会重新平衡投资组合，使得该基金的投资组合趋向保守，使得投资组合的风险适应投资者在不同年龄段的风险承担能力。

　　21世纪资管研究院统计发现，目前我国目标风险基金和目标日期基金规模悬殊。据Choice数据，截至7月14日，养老目标日期基金产品总计89只，总规模180.09亿元；养老目标风险基金总计106只，总规模903.98亿元。目标日期基金产品规模约为目标风险基金总规模的20%。

　　对于这一规模悬殊的原因，中国养老金融50人论坛成员林羿有过公开分析，其指出，在第二支柱当中，目标日期基金更受欢迎，在第三支柱当中，目标风险基金更受欢迎。其中原因是，在第二支柱中，企业制定投资菜单时更愿意选择目标日期基金；而作为第三支柱的个人养老金账户，个人会更愿意根据自己的风险敞口来选择适合当前资产配置的目标风险基金。

　　养老目标基金管理人和产品情况

　　（1）81只产品规模不足1亿

　　从产品规模来看，养老目标基金规模向头部基金公司集中。目前，养老目标基金总规模最高的为交银施罗德基金，管理的2只养老目标基金总规模225.48亿，约占养老目标基金总规模的21%；总规模第二的是兴证全球基金，管理的养老目标基金总规模114.04亿，约占养老目标基金总规模的11%。其余基金公司管理的养老目标基金规模均不足百亿。

　　总规模排名前10的基金公司管理的养老目标基金总规模均超过了40亿，排名第11的基金公司为广发基金，总规模34.72亿。前10家基金公司管理的总规模超过了市场总规模的7成。事实上，养老目标基金规模呈现出明显的集中趋势。在195只养老目标基金产品中，有81只产品规模不足1亿，占比41.54%。

　　养老目标基金中，规模最大的单只产品为交银施罗德基金管理的“交银安享稳健养老一年”产品，该产品成立于2019年5月，平均年化收益率5.56%，总规模为215.94亿元。单只产品在养老目标基金中的规模占比达到了19.91%。

　　具体到目标风险基金和目标日期基金上，据Choice数据，截至7月14日，50家基金公司发行的养老目标风险基金规模为925.38亿元，其中有29家发行了养老目标日期基金，规模总计158.70亿元。

　　（2） 哪些养老目标基金进入投资范围？

　　今年中国证券投资基金业协会在接受21世纪经济报道独家专访时表示，相较于其他金融产品，养老目标基金具有明显的养老属性：

　　一是长期性。养老目标基金要求最短持有期不少于1年，可设置优惠的基金费率，通过差异化费率安排，鼓励投资人长期持有；

　　二是适当性。基金管理人和基金销售机构推介养老目标基金应根据投资人年龄、退休日期和收入水平，向投资人推介适合的养老目标基金，并且要求推介的目标日期基金应与其预计的投资期限相匹配，充分体现基金销售的适当性原则；

　　三是稳健性。目前市场上的养老目标基金均采用FOF形式。FOF的突出特点是通过资产配置、二次分散投资，降低基金净值的波动性，提供比较稳健的收益。

　　中信证券明明团队预计，未来十年个人养老金规模或将达到6万亿以上。那么《暂行规定》落地后，将有哪些养老目标基金受益？

　　《暂行规定》要求，在试行阶段，拟优先纳入最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金。

　　21世纪资管研究院整理2021年二季度到2022年一季度的养老目标基金数据，从中可筛选出96只达到监管要求标准的基金产品。截至今年1季度末，96只净资产总计864.83亿元。总体来看，产品收益较好，但在体现FOF产品平滑波动的优越性方面并不尽如人意。

　　在基金管理人方面，交银施罗德产品规模占比最高，2只养老目标基金今年一季末总规模达到225.28亿元，占96只“入围”基金规模的26%。“入围”产品数量最多的是南方基金和华夏基金，分别有7只产品符合要求。

　　不过需要指出的是，符合“入围”条件的养老目标基金并非可以“闭眼”选择，截至2022年7月15日，共有9只入围产品单位净值小于1。

　　养老目标基金历史业绩

　　（1）24.1%的产品累计净值小于1

　　据Choice数据，195只养老目标基金的平均年化收益率在17.51%至-12.05%之间。从累计净值来看，有47只产品累计净值小于1，占比24.1%。

　　累计净值小于1，意味着该养老目标基金目前处于累计净值小于1的浮亏状态。不过多数养老目标基金浮亏的幅度并不大，在累计净值小于1的47只产品中，有18只产品累计净值高于0.98，占比约四成。

　　累计净值小于1的47只产品中有5只成立于2020年，35只成立于2021年，7只成立于2022年，其中累计净值最低的10只产品中均成立于2021年内。

　　成立于2018年和2019年的养老目标基金平均累计净值均大于1，换言之，持有养老目标基金3年左右的客户，均获得了正收益。

　　（2）5家基金公司养老目标基金净值全部低于1

　　累计净值小于1的47只产品分属于26家基金公司，其中“破净”产品数量最多的基金公司是博时基金和汇添富基金，分别有4只产品净值小于1。同时，有5家基金公司管理的养老目标基金产品全部“破净”，具体为创金合信基金、摩根史丹利华鑫基金、泰康资产、长城基金和中信保成基金。

　　养老目标基金中平均年化收益率和累计净值最低的产品来自泰康资产，平均年化收益率-12.05%，累计净值0.8746。该产品成立于2021年6月29日，属于养老目标风险基金。

　　（3）平均年化收益率top10产品：成立时间均超3年，平均年化收益率分布于17.51%-13.29%

　　收益排名前十的养老目标基金平均年化收益率在17.51%至13.29%之间。华夏基金、嘉实基金、中欧基金各有3只产品上榜，汇添富基金有1只产品上榜。“华夏养老2045三年持有混合”产品平均年化收益率最高。

　　总体来看，这10只产品中，有9只成立于2019年内，1只成立于2018年内，投资运作时间已超过了3年。今年年初股债市场震荡，对养老目标基金的净值也有明显影响，10只产品均发生不同幅度的净值回撤，年初以来净值增长率均为负值，但近一季度净值均有所修复，10只产品近一季净值增长率均超过了4%。

　　据Choice数据，截至7月25日，年内市场299只场外开放式FOF基金的净值增长率分布在4.57%至-15.35%之间，其中年初以来净值增长率为正的FOF基金共有23只，仅占全部场外开放式FOF基金数量的7.69%，299只基金平均区间单位净值增长率为-5.71%。

　　与此同时，前述排名前十的养老目标基金年初以来净值增长率分布在-4.57%-10.11%之间，回撤幅度并未明显优于其他场外开放式FOF基金。从这一角度来看，年内养老目标基金并未表现出显著业绩优势。

　　（作者：杨希 ）

责任编辑：王婉莹