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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/钟文

　　近日，华宝证券公布了A股招股书，拟登陆主板。

　　数据显示，在A股已上市券商及目前排队的IPO券商中，华宝证券2021年的营收是最少的。华宝证券不仅业绩规模小，且没有差异化特征特色：“靠天吃饭”的经纪业务、自营业务收入占比超过了总营收的70%。公司也没有地域性优势，业务集中在竞争惨烈的“包邮区”，未来生存环境十分艰难。

　　业务“小而不美 ” 靠天吃饭业务收入占比超七成

　　招股书显示，华宝证券成立于2002年3月，前身为前身富成证券。2005年末，富成证券严重亏损、资不抵债，在中国证监会、上海证监局的指导下，富成证券进行重组。2007年4月，富成证券重组完成，更名为华宝证券。

　　招股书显示，华宝证券目前已成为具备经纪、自营、投资咨询、证券投资基金代销、资产管理、融资融券、股票质押回购、证券承销与保荐、财务顾问业务资格、具有鲜明业务特色的综合类券商。

　　虽然号称是综合类券商，但公司的营收规模却较小。2019-2021年，华宝证券分别实现营业收入6.87亿元、7.75亿元、10.39亿元，同比分别增长22.89%、12.29%、33.99%；分别实现归母净利润0.96亿元、1.16亿元、1.6亿元、同比分别增长146.84%、-2.49%、38.45%。

　　2021年，华宝证券营业收入在行业中位列第71名。值得关注的是，华宝证券的营收在7家排队上市的券商中垫底，也比41家纯证券业务上市券商的营收少。

　　不仅营收规模小，华宝证券也没有地域性优势、业务差异化特色，可谓“小而不美”。

　　招股书显示，华宝证券共有23家营业部，其中上海5家，浙江5家，江苏2家，江浙沪合计12家，占营业部总数量的50%以上。

　　但江浙沪是券商集中度非常高的地区。据Choice统计， 共有30家券商的大本营在江浙沪，其中包括国泰君安、海通证券、东方证券等大型券商。江浙沪目前共有营业部数量2760个，华宝证券的12家连0.5%的市占率都达不到。

　　并且，江浙沪地区经纪业务竞争较为激烈，已开户客户的渗透率较高，华宝证券像是在“虎口夺食”。

　　而山东的中泰证券 ，安徽的国元证券，河南的中原证券等30多家区域性券商，在当地有较大的市场份额。在以地方国资控股的大背景下，地域性券商还可以依靠积累的竞争优势继续生存。而没有地域性优势华宝证券，在激烈的行业竞争中，生存空间将十分狭小。

　　更令人担忧的是，华宝证券的业务结构也没有差异化特色，公司“靠天吃饭”的业务收入占超七成。

　　2019-2021年，华宝证券财富管理业务（经纪业务和信用业务之和）收入分别为2.81亿元、4.48亿元和6.23亿元，占同期公司营业收入比例分别为40.96%、57.76%和59.99%；自营业务收入分别为3.14亿元、1.84亿元和3.16亿元，占同期公司营业收入的比例分别为45.74%、23.72%和30.45%。除去信用业务，公司自营业务和经纪业务收入占比分别为76%、67%、76%，整体计算已经超过70%。

　　研究认为，经纪业务和自营业务是典型的靠行情吃饭的业务。如果70%以上的收入都依赖行情，说明公司竞争力不足且没有差异化竞争优势，业绩还面临较大波动的风险。

　　业绩波动风险显而易见。wind显示，华宝证券2022年一季度亏损0.43亿元，或主要系行情波动影响，公司自营收入波动较大所致。

　　除了财富管理业务及自营业务，华宝证券投行业务、资管业务收入占比合计仅分别为13.72%、17.08%、9.85%。尤其是，可以体现差异化特色或“拔高”能力的投行业务收入占比仅分别为0.29%、0.6%及2.69%。

　　研究认为，我国证券业长期存在同质化的问题，券商之间竞争激烈，缺乏差异化和特色化。目前，头部券商的优势越发明显，行业营收、利润集中度提高，中小证券公司经营境况不断恶化，如何建立自身独特的竞争优势已成为关系中小证券公司生死存亡的重大课题。

　　华宝证券该何去何从？

　　财富管理收入“水分”大

　　依赖经纪业务和自营业务的华宝证券，可以将经纪业务向财富管理转型；而自营业务去方向化，可降低市场波动风险。

　　研究认为，一方面由于传统经纪业务佣金率持续下降，互联网券商和外资券商的加入使得行业竞争更加激烈，作为主要盈利核心的传统经纪业务利润空间不断压缩。另一方面，由于财富管理是以客户多元化需求为核心开展的综合性服务，对市场行情依赖性较小，一旦与高净值客户建立了良好的关系，其价值创造能力将得到大幅提升。因此对千周期性较强的券商而言，财富管理业务具有较高的抗周期能力，可以有效提升券商估值。因此，传统经纪业务向财富管理转型是必然。

　　2019-2021年，华宝证券财富管理业务收入分别为2.81亿元、4.48亿元和6.23亿元，占公司总营收的比例分别为40.96%、57.76%和59.99%。如果投资者看到公司财富管理业务收入占比如此之高，会以为华宝证券实现了中小券商梦寐以求的差异化发展。

　　不过，华宝证券财富管理业务包括证券经纪业务和信用业务。令人质疑的是，信用业务怎么也成为财富管理业务？

　　中航证券研究认为，从业务模式角度来看，券商财富管理业务的有广义和狭义之分。狭义的财富管理主要是指以经纪业务中的代销金融产品业务和投资顾问业务，2020年7月证监会修订发布了《证券公司分类监管规定》，将投资咨询业务收入/代销金融产品业务收入（二选一）两项财富管理指标纳入券商年度考核项目，而从财富管理业务长远发展角度来看，财富管理业务还应包括资管业务、公募基金业务、私募股权投资基金业务等。

　　从客户需求角度出发，狭义的财富管理业务主要以资产升值为目标，也是当前大部分券商财富管理业务收入占比较大的部分。

　　而广义的财富管理是以客户个人需求为中心对其财产进行配置，根据客户的需求，除资产升值以外，还应包括保障财富安全、财富传承、子女教育等。

　　从监管部门的定义看，信用业务不属于狭义的财富管理业务，也不属于广义的财富管理业务。

　　从财富管理的内涵看，信用业务也不具备财富管理的特征。湘财证券研究认为，财富管理是以客户为中心，针对客户资产负债表的两端进行全生命周期的财务规划，并向客户提供一系列的金融服务，以满足个人或家庭在不同人生阶段的财富积累、保值、增值和传承的需求。

　　简言之，财富管理的核心是以客户为中心，目的是实现客户财富的积累、保值、增值或传承需求。

　　而信用业务的本质或核心是什么？华宝证券的信用业务具体细分为融资融券业务、股票质押业务，本质都是解决客户的资金需求，进而赚取利息净收入，至于客户的融资是否实现增值并不重要。

　　并且，由于信用业务的高杠杆性质，很多融资融券的投资者损失较大，或者由于各种原因导致质押的股票被平仓。因此，华宝证券将信用业务归类为财富管理业务显得甚为不妥。

　　同行公司中，也有部分券商将信用业务列为财富管理类业务，但存在并不意味着合理。头部券商中，“一哥”中信证券将融资融券业务、股质业务列为金融市场业务；中金公司将股票质押、融资融券等信用业务归类为资本业务大类；还有多家券商将融资融券业务、股质业务直接归为信用业务大类。

　　2019-2021年，华宝证券信用业务收入占比分别为10.36%、14.1%、14.45%。除去信用业务，公司财富管理业务（实际为经纪业务）占比为30.6%、43.66%、45.54%。

　　综上，华宝证券将信用业务收入纳入到财富管理业务，是否是为自身的“小而不美”增加亮点？毕竟，华宝证券业绩规模在小，既没有地域性优势也无差异化特色，依赖靠行情吃饭的业务。

　　招股书显示，2019-2021年各年末，华宝证券财富管理业务（含信用业务）的客户数量分别为28.90万户、52.82万户和86.43万户，其中2020年、2021年末客户数同比分别增长82.77%、63.63%。

　　不过，财富管理业务客户猛增或是建立在公司低佣金率的基础之上的。2019-2021年，华宝证券经纪业务净佣金费率（=公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）/公司股基交易额）分别为0183%、0209%、0.0157%，低于行业均值 0.0289%、0.0264%、0.0252%。

　　目前，华宝证券经纪业务佣金率已经显著低于同行，随着同行券商纷纷大幅下调佣金率，公司未来靠降低佣金获客的空间将越来越小。

责任编辑：公司观察