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　　原标题：低波动、绝对收益如何实现？远信投资赵巍华：风险预算为纲，风险收益比为领，多资产配置、高质量选股与对冲工具应用的高效结合

　　来源：聪明投资者

　　“赚得稳比赚得狠更重要”。

　　在这点上，赵巍华与投资大师霍华德·马克斯的投资理念不谋而合。

　　过去5年，市场经历了2017年去杠杆、2018年中美贸易战、2019年的债券违约潮和近两年的极致分化、波动加剧。

　　远信投资多资产策略成功穿越不同市场周期，旗舰基金成立以来最大日回撤仅**%，年化收益达**%（截至2022年6月30日，合格投资者认证）（点此认证查看完整业绩），在同类型产品中极具竞争优势。

　　如何让组合实现低波动、绝对收益，真正满足中低风险投资理财需求？远信投资团队在这一领域探索实践了近6年。

　　不同资产类别因其风险收益属性不同，在同一周期下往往表现有所不同。如果只是简单的以债券资产为底仓、低仓位的权益资产增强收益，这类策略在过往执行中，应对市场波动的抗脆弱性比较小，业绩分化很大，与中低风险偏好投资者所期待的低回撤、稳健收益目标有明显的差距。

　　多资产只是必要条件，重要的是利用不同资产或策略之间风险收益机制的差异，追求组合表现的攻守兼备。

　　一方面利用不同资产类别之间的负相关性或弱相关性，提高组合的抗脆弱性，追求幅度较小的最大回撤控制，做好组合的“守”，以此降低过大净值波动给中低风险偏好投资者带来的痛苦，维持较好的持有期体验；另一方面通过利用不同周期环境下不同资产类别之间风险收益属性的差异，不断选择风险收益比较好的策略，优化组合的风险敞口暴露，追求让组合风险收益比（中长期年化收益/最大回撤）具有竞争力。

　　“我们是基于自上而下和自下而上相结合的分析，将所有可投策略以统一的风险收益比的维度进行考量，再根据性价比评价和组合的风险收益目标进行选择和权衡，规避弱势资产和策略，选择当下相对强势的资产和策略。”

　　这就需要建立在对时代主要矛盾和主要驱动因素分析把握基础上，与时俱进优化大类资产分析和配置框架，以确保框架的适用性。

　　“多资产主要是基于宏观经济周期和大类资产配置研究框架下Beta轮动与选择的结果，非简单的资产叠加，也非保本策略的演化。”

　　自下而上的产业和个股深度挖掘上，以深度基本面研究和长期价值投资为导向的远信投资权益团队提供了很好的支持。

　　做绝对收益投资，回撤控制是第一位，需要严格的底线原则。

　　将最大回撤控制目标通过风险预算落实在组合管理过程中，赵巍华坚持5个“不”的底线原则：不逆大势而行，不逆时而动，不做低风险收益比投资，不依赖信用下沉赚取超额收益，不参与难以管理的风险敞口。

　　远信投资从未受到过债券违约的影响。即使在至暗的2018年，多资产策略旗舰基金也实现了+**%的收益（点此认证查看完整业绩）。

　　投资是认知的变现，无法量化的部分，通常由基金经理过往的阅历以及阅历塑造的性格决定。严谨细致、厌恶可能偏离正常航道的风险，这是接触过赵巍华的人对他的评价。

　　“我们认为，不论市场环境怎么变，多资产策略控制最大回撤和追求较好组合风险收益比的目标不能变。”这一目标也是满足中低风险偏好资金理财需求的关键点。

　　赵巍华，远信投资多资产策略投资总监，12年宏观研究和投资经验，曾任中信资本公开市场业务首席策略分析师、中债信用增进投资部高级经理，注重攻守的绝对收益大类资产配置专家，擅长控制回撤的同时，让组合风险收益比更具竞争力。

　　问 答 环 节

　　多资产、低回撤、绝对收益

　　匹配中低风险偏好资金理财需求

　　问您管理的多资产策略，和一般的“固收+”有什么不同？

　　赵巍华我们在投资管理理念和运作上与大家理解的“固收+”有一些不同。

　　首先，我们并非简单以债打底、其他资产投资进行收益增强，而是基于自上而下和自下而上相结合的分析，将所有可投策略以统一的风险收益比的维度进行考量，再根据性价比评价和组合的风险收益目标进行选择和权衡，规避弱势资产和策略，选择当下相对强势的资产和策略。

　　其次，我们的多资产策略具有更清晰的风险收益定位，匹配净值化环境下中低风险偏好资金的中长期理财需求。

　　为此，我们十分注重产品净值回撤控制、具体投资策略和产品净值增长本身的风险收益比，追求抗脆弱性。较小的净值回撤和具有竞争力的组合风险收益比（中长期年化收益/最大回撤）是匹配中低风险偏好资金理财需求的关键。

　　在具体投资管理时，我们以绝对收益作为导向，将最大回撤控制目标通过风险预算落实在组合管理过程中。过去5年多时间里代表性产品日度净值最大回撤与同类产品相比极具优势，并实现了较好的风险收益比。

　　管理上，我们实行单一基金经理负责制，统筹考量组合资产风险收益比，能更好地把控风险敞口。产品过去5年多相对稳健的表现也印证了这一点。

　　预设风险预算

　　聚焦强势资产

　　问如何实现低波动、绝对收益目标，具体怎么做？

　　赵巍华关键是控制最大回撤和追求较好组合风险收益比。

　　首先，要全面客观评估市场整体的风险收益比，研判主要风险和机会的方向，规避弱势资产，将研究资源和精力用在挖掘机会面更大的强势资产。

　　比如2017年金融去杠杆，会控制债券仓位，以短久期、无杠杆、高评级和阶段性交易为主，股票主要配置低估值、高景气蓝筹股。

　　到了2018年中美贸易战，债券由防守转向进攻，主要配置中长久期利率债和高等级信用债，适度增加融资杠杆，同时降低股票仓位，阶段性参与反弹，持仓方面主要选择行业景气度非常高、估值比较低且受益于行业盈利格局改善的公司。

　　2020年以来的股票市场波动比较大且符合时代方向的细分行业机会更多，主要在公司投研能力圈范围内深度研究的股票，普遍特征是估值合理、符合未来产业发展方向，比如高端制造、能源转型相关。

　　同时借助金融衍生品来实现风险对冲，少量商品类的资产用来辅助并对冲组合股债配置形成的风险敞口暴露。

　　其次，需要与时俱进、不断提升认知，要根据经济面临主要矛盾的变化调整大类资产分析及配置框架，也要对股债商品等具体资产和具体策略要有选择有重点地进行加强与拓展。不能“只见森林，不见树木”，也不能“只见树木，不见森林”。

　　最后，要有取有舍，要敢于对不具备性价比也不具备优势的领域做减法。

　　最典型的是在信用风险控制方面。我们2017年初认识到，信用债无违约的环境将一去不复返，很多过去债市激进扩张时期积累的风险会逐步暴露，以及这种环境下很多脆弱主体的信用资质很难准确评价。

　　因此从那时起，我们选择放弃对民企地产、弱资质国企、弱财政地区的城投等很多高难度主体的信用风险评价工作，也不参与曾经很流行的信用下沉高收益策略，信用类投资主要围绕具有系统重要性或是资质具有很高置信度的品种。

　　最近几年，我们的信用风险控制体系更为完备，从内部制度层面就限制了过度信用下沉的可能。

　　问2018年和今年这样的行情，如何还能控制回撤，实现正收益？

　　赵巍华2018年主要是要控制股票敞口暴露风险带来的回撤风险。2018年1月市场上涨的速度和幅度超出了我们的预期，风险收益比进一步下降，3月开始我们看到严监管持续深入和中美关系出现重大恶化的苗头，认为即将进入紧信用阶段且外部风险加大，股市风险收益比下降。

　　但反观债市，货币市场紧张局面实质缓解，收益率水平高企，风险收益比较高，于是选择“股守债攻”，权益投资方面仅阶段性参与高景气度高、有基本面支撑且估值较低的个股机会，控制风险敞口。

　　总体看，我们的多资产策略定位很清晰，就是针对中低风险偏好资金需求，对于这类产品，因为非系统性不可抗力因素而显著突破风险底线算是至暗时刻，这是要尽全力避免的。

　　风险回撤控制的目标，使得我们在组合管理中风险意识很强，对重大潜在风险也会比较敏锐。

　　遇到一时看不清的重大风险冲击时，还是要优先坚守风险底线，能活下去就能继续找高风险收益比机会，要避免在明显不具备较好风险收益比的情况下逆大势而为。

　　投资高资质债，

　　不做信用下沉

　　问远信投资过往从未受到过债券违约的影响，如何规避信用风险？

　　赵巍华上面也提到，我们在2017年初就放弃对高难度主体的信用风险评价，不做信用下沉，在信用债投资上坚持高资质、有效分散、动态调整原则。

　　从信用风险管控上，以高资质债券为主，坚决不做激进信用下沉，不碰难于分析、尾部风险不可控的品种；对持仓品种信用状况做好动态跟踪，并预设可能触发信用风险突然恶化的条件，然后动态观察这些条件是否有实质苗头，如果出现就需要及时评估和处理。

　　信用类债券主要投资于高资质的央国企信用债，规避资质不好、所在行业在当地不是很重要的国企。

　　对于城投债，优选经济发达地区、与当地政府关系紧密平台所发行债券；

　　对于民企，主要选择资质相对优良、透明度高、经营情况便于跟踪的优质上市公司，或有可信的第三方增信手段，且民企品种占组合净资产的比例极小。

　　在组合管理上，我们比较重视有效分散的原则，对信用状况十分稳固、在系统中具有地位的主体可以适当集中，但单一主体也不会超过比例限制；对信用资质大概率没问题但对未来环境变化可能存在一定敏感性的主体，则采取更为彻底的分散配置和投资期限管理，我们组合在信用类债券上的分散度是很高的。

　　这样既控制了超预期事件的影响范围，也为不利情形下的潜在后期处置提供了空间。

　　我们也会动态跟踪组合中相对排位靠后主体的变化，以此为组合信用状况进行校正，出现超预期事件时果断处理。

　　与时俱进

　　升级大类资产配置框架

　　问介绍下大类资产配置的研究框架？

　　赵巍华适用性较好的大类资产框架是建立在对时代主要矛盾和主要驱动因素的把握的基础上的，并且该框架也需要与时俱进。

　　仅就过去五年多的投资实践而言，我们较多利用了中国信用和货币周期不同步过程中不同资产类别之间所表现出的负相关性与弱相关性。

　　在自上而下明确周期位置、自下而上分析细分资产的风险收益比相结合的基础上，寻找周期中大概率较为强势资产，规避周期中大概率较为弱势的资产，使组合风险暴露与宏观经济周期运行的阶段特征契合，从而实现稳定收益和平滑风险的目的。

　　产品运作过程中，股票、可转债、信用债、利率债以及类现金资产等资产的配置，主要是基于宏观经济周期和大类资产配置研究框架下Beta轮动与选择的结果，而非债券与其他资产类别的简单叠加，也并非基于风险资产与无风险资产区分的保本策略的演化。

　　问可以具体解释一下“信用和货币周期不同步”这句话吗？

　　赵巍华这是对经济和市场中核心矛盾的提炼。

　　2009年之后，中国经济和市场跟过去相比发生了一些明显的变化。2001到2007年的时候，中国因为加入WTO，出口的红利驱动是影响经济景气的核心因素，这时候受海外影响会大一些。

　　但是2008年4万亿计划开启了10多年的逆周期对冲，或者说国内加杠杆的过程，加杠杆基本以地产和基建为主，经济有不好态势的时候就用基建地产对冲，如果短期过热就再收紧。这种情况下，流动性的变化成了一个核心的因素。

　　按照经典的货币金融系统，流动性的创造是分两个环节的，第一个环节是央行的货币创造，它通过调节央行和金融机构之间的关系，影响银行所面对的流动性。

　　但只调节金融机构不够，最终是希望金融机构通过信贷的扩张和收缩来实现宏观调控的目标。

　　每一轮的政策往往会呈现一个规律：宽松的时候是先宽货币市场，然后慢慢传导到信用，紧的时候先紧的也是货币市场，慢慢传导到信用。

　　在这样的周期循环中，会出现紧货币宽信用、紧货币紧信用、宽货币宽信用、宽货币紧信用这几种情况的组合，不同资产受益和受损的机制也是不一样的。这就可以作为一个自上而下维度的指导。

　　权益投资

　　寻找引领中国未来的成长

　　问在权益方面也是自上而下和自下而上相结合？

　　赵巍华对，我觉得在国内市场和目前时代背景下，权益投资也需要自下而上与自上而下有机结合。比如2018年，那年不少个股从自下而上角度没有那么大的前景恶化，但是从自上而下看权益类资产会受到的较大短期冲击是显而易见的。

　　但单纯自上而下也会跟不住一些产业逻辑的变化，特别是成长比较快，但是体量不是特别大的，需要自下而上去辅助，这方面我们权益投资团队会提供比较大的支持，在很多匹配时代发展趋势的行业里，我们的投研团队跟踪研究多年，有很深的能力圈。

　　问个股有什么选择标准？

　　赵巍华个股选择标准大概有四个，

　　一是公司有基本面支撑；二是长期有发展前景，最近几个季度到未来数年，存在景气度或基本面显著改善逻辑；三是估值要合理，向下风险和空间可控；四是市场预期不是很高。

　　问想在某一时间区间找到“强势资产”，需要关注哪些方面？2022年的强势资产有哪些？

　　赵巍华在一个时间段里面，会有一个突出的矛盾，这会成为影响市场的主要外生冲击，会对不同的资产带来机会或者风险。

　　有些可以贯穿全年，有些也不一定有确定的时间维度，主要是看居于主要矛盾地位的宏观因素如何变化。

　　比如2017年，那时候货币政策比较紧，但是政策对信用端比较支持，所以那一年的环境天然是不利于债券的，会影响到融资的成本，也会影响到市场松紧，同时打压杠杆又会造成市场变现的压力。而且当时债券收益率水平的绝对性价比也不高，抵挡不了这种周期向下的风险。

　　在这种情况下肯定是对债券不利，但对股票就没有那么大的冲击。那年债券是弱势资产，股票在结构性上会有一些强势资产。

　　2018年的时候可能就是反过来的，2018年春节之后货币政策已经开始放松，但是因为2017年的经济增长比较好，再加上之前的严监管继续往下推进，在那个阶段就大概率走向信用的剧烈紧缩。

　　这种情况下，债券慢慢转变成强势资产，股票就变成了弱势资产。再加上当年美国出乎市场预料地悍然发动贸易战，更强化了债强股弱的局面。

　　今年属于宏观冲击强烈且更为多样的年份，地产大周期开始向下算是个大背景，以及海外激进加息、俄乌冲突等，都会产生外生的冲击，对债券、股票都会产生一些影响。

　　比如今年属于旧能源的煤油气价格高企、属于新能源的光伏风电储能海外需求大超预期、部分粮食价格的暴涨、欧洲部分工业产业链更加不稳等都是俄乌冲击及之后的西方制裁这一强力外生冲击带来影响的不同方面。

　　今年就不能用年度这个维度来衡量了。

　　从2009年到2019年，政策还是大开大合的，所以它能持续的时间会长一些。2019年之后，因为客观经济形势的变化和各类冲击增多，宏观政策层面相机抉择的成分增多，很难像以前那样以年度为一个时间单位衡量，更多需要从实际出发。

　　今年年初，我们认为债券短期偏多，收益率向上很难，但也觉得它往下空间也不大，螺蛳壳里做道场——窄幅震荡。

　　对于股票部分，A股市场是一个典型的多头策略主导的，当有业绩或逻辑层面的较大确定性时，往往会反应比较极致。

　　所以我们更多是寻找当时时代背景和宏观环境下相对肥沃土壤去挖掘优质个股和板块，不同时间相对聚焦的占优产业是不一样的，还是要去根据它的性价比进行权衡。

　　年初的时候觉得政策是稳增长，但是稳增长比以前面临的困难多得多。特别是地产产业链大周期开始向下的趋势和动能都不易逆转，去年暴露的问题并未解决，反而还在发酵。但也有结构性机会，比如能源相关，因为有双碳转型这一长逻辑支撑，海外也有一些需求增量。

　　过快反弹

　　可能导致未来波动加大

　　问从多资产策略角度，对于未来投资组合资产配置有什么建议？

　　赵巍华海外方面，美欧为代表的海外经济在今年底到明年陷入一轮短期衰退的概率是较高的，通胀高位带来的紧缩货币政策大概需要以见到短期通胀明显回落才能宣告转向，而在供给端仍受限的情况下，这大概率需要总需求压缩到衰退程度才能实现。

　　中长期看，美欧通胀中枢的上行是大概率事件，这会带来深刻变化：

　　“低通胀、低利率、低增长”后金融危机格局在海外部分经济体首先被改变，过去号称三大最坚硬泡沫的“美股、日债和中房”都在过去半年里面临少有的冲击，“更高通胀、更高利率和较低增长”的组合可能出现，海外大类资产投资范式正在发生重大改变。

　　另外，中长期看全球宏观，百年未有大变局下新发展模式仍在构建过程中，原有的经济全球化格局也在调整过程中，频率较低的重大宏观冲击会时有发生，节奏方面不会始终以类似上半年的高强度高密度模式，但也不会很快恢复至相对有序的稳定期。

　　这种情况下，长期渐变的分化和短期剧烈变化交错登场是常态；需要保持思维的开放性，加强战略思维和底仓逻辑再反思，坚持做客观理性的事态演变分析，在投资管理上需立足中长期基本面因素并应对好各种非常规事件冲击。

　　国内方面，中国已经是相对独立的大型经济体，但也会受到外部的一些牵制，中美政策周期错位仍会出现，总体看我国通胀形势好于海外。当国内经济在趋于复苏时，国内政策货币端可能趋向中性观望状态。

　　5月以来，国内股市相对海外主要股市的累计最大涨幅位居2020年初新冠疫情爆发以来的次高，过快的反弹叠加短期疫情反弹和海外衰退风险时，可能进入波动加大的震荡阶段。

　　从中长期看，全球主要经济体和我国总量成长机会并不显著，减碳计划、能源转型、全球部分产业链重构等时代性变化带来结构性机会更为明显，这会对相应产业链的公司和相关商品带来长期较为肥沃的土壤。

　　债券方面，国内债市仍处于窄幅区间震荡态势，疫后复苏和稳信用若带来更多成效，则利率存在短期回升压力，短期疫情反弹若超预期则带来一定短期支撑。

　　目前，债市方向选择短期赔率有限，加大久期风险对冲也需要看稳信用等方面的信号；而显著增加利率风险敞口的配置性机会需等待利率水平向上调整后。

　　转债方面，大多数偏股型转债溢价率又回到了历史较高水平，部分偏债理财配置需求强烈是主因，但其长期风险收益比还明显弱于其正股、绝对性价比不高。

　　股票方面，市场已经较为充分地反映了短期经济脉冲式反弹，A股相对海外超跌优质公司的吸引力有所下降，叠加短期疫情可能再度扰动，总体看近期市场总体赔率和胜率均有所下降。

　　在经济弱复苏背景下，市场难以持续维持低波动率但高夏普比率的趋势反弹态势。总量层面保持谨慎，但结构层面可以乐观进行深度挖掘，分化是长期的旋律，更看好个股层面结构性机会的挖掘，等待市场震荡调整后更好的介入机会。

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责任编辑：冯体炜

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