作者： 周艾琳

　　[ 信达宏观首席分析师解运亮告诉记者：“1~6月累计发行债券3.4万亿元，进度达到93%，约66%投向了基建领域。” ]

　　二季度，中国GDP同比增长0.4%，在逆风下仍取得正增长。面对全年5.5%的GDP增速目标，意味着下半年稳经济的任务仍然很重。

　　多位接受第一财经记者采访的经济学家和分析师普遍认为，面对海外猛烈的“加息潮”、中国CPI温和上升，国内货币政策难以大幅宽松，下半年降准、降息的概率已下调。但财政发力将起到主要作用，下半年究竟是发行一般国债、特别国债、抑或是地方政府专项债等问题成为焦点。

　　信达宏观首席分析师解运亮告诉记者：“1~6月累计发行债券3.4万亿元，进度达到93%，约66%投向了基建领域。下半年，提前使用明年的专项债额度的选项概率最大，各方面的阻力最小，项目储备也十分充分，这种腾挪的操作更有助于经济平稳过渡。”

　　中国CPI温和攀升、货币政策难宽松

　　6月全国CPI同比上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，其中猪肉价格上涨是CPI走高的核心原因。

　　中国对于通胀的态度始终较为审慎。中国央行行长易纲在4月表示，中国货币政策的主要目标是稳定物价和就业。通胀还影响到中国家庭债务与GDP之比。去年，中国家庭债务与GDP之比从2008年的17.9%跃升至61.6%。

　　目前猪周期处于上升趋势。作为猪肉供应的领先指标，能繁母猪存栏从去年7月开始下降，因此，机构认为，猪肉价格将在今年下半年反弹。

　　解运亮表示，猪周期对中国的通胀是非常关键的变量，因为猪价波动够大，权重够高（2%~3%），一般情况下要高于粮食、蔬菜。非洲猪瘟时期，中国猪肉价格的同比涨幅最高一度达到过130%；在下跌时，像今年上半年，中国猪肉价格同比降幅达50%。

　　今年三季度开始，猪周期进入新一轮上升期。“从母猪怀孕到肉猪出栏，整个时间大致是10个月，所以能繁母猪存栏领先于猪肉价格10个月。去年6月时，能繁母猪开始进入下行期，这就意味着我们未来的猪肉供给就会减少，10个月之后，也就是说从今年4月开始，实际上猪肉价格就该进入新的一轮上升期了。”他称。

　　不过相比起2019年由非洲猪瘟引发的猪价大涨，各界预计此次价格将温和攀升。法巴中国首席经济学家陈兴动告诉记者，“在某些月份，总体CPI可能会超过3%的目标。但我们不认为仅猪肉价格上涨就会导致广泛而持久的通胀压力，消费也可能会继续抑制核心通胀。此外，最近油价的调整可能也会缓解CPI的压力。”

　　除了猪价，野村中国首席经济学家陆挺对记者提及，考虑到能源供应仍然偏紧、我国粮食价格仍一定程度上受到国际粮价高位运行的影响、我国疫情防控形势向好的趋势等原因，预计CPI在下半年或存在一定的上涨压力。叠加上周央行逆回购规模下降，小幅净回笼资金，一定程度上引发了市场对货币宽松预期的动摇。但在经济恢复偏弱的情况下，货币政策保持宽松的必要性依然较强，转向收紧的可能性尚小。

　　机构纷纷下调了下半年降准降息的概率。陆挺称：“我们曾预计基准的1年MLF、1年LPR和7天逆回购利率将在今年下半年分别从目前的2.85%、3.70%和2.10%下调10BP。然而，中国与其他主要经济体（尤其是美国）之间的利差不断扩大，以及增长放缓和房地产低迷对银行盈利的压力不断加大，我们正在改变预测，不再预期下半年和2023年降息。我们也不认为会加息。”

　　各界预计7月美联储仍将加息75BP，高盛还预计9月加息50BP，11月和12月加息25BP，最终利率将达到3.25%~3.5%。欧洲央行也在上周意外加息50BP。

　　中国央行早前宣布，从4月25日起，对所有存款准备金率在5%以上的银行降准25BP。陆挺称：“再一次全面降准25BP的可能性也不大。原因在于，大多数小型银行存款准备金率已非常接近5%的最低要求。而且，小银行可能面临越来越大的不良贷款压力。”

　　特别国债难常态化、专项债额度或前置

　　考虑到疫情和房地产市场对经济带来的挑战，如何稳经济仍是重点。自4月降准以来，政策重点现已转向财政政策和房地产行业，陆挺也认为，这一转变很可能在今年下半年继续。

　　对此，解运亮对记者表示，中国下半年的重磅增量政策大体可以分为增发建设国债、增发特别国债、增加今年专项债额度、提前使用明年专项债额度四种。

　　具体而言，国债分为一般国债和特别国债。最大的区别在于，一般国债是计入财政赤字的，而特别国债则不需要；在债券募集资金的使用上也有区别，由于一般债计入财政赤字，是由财政资金去承担偿还责任，所以还款来源是有保障的。一般国债在投向上的自由度非常广，什么项目都可以投。而特别国债记入的是政府性基金预算，用政府性基金的收入作为还款来源，还款来源的不确定性更大一些，因而对项目的收益有更高要求，项目的现金流将作为还款来源的重要补充。

　　目前，增发国债和特别国债都存在一定制约。解运亮解释称，今年的确存在增发一般国债的需求，但坏处就是它会加大财政赤字的压力，构成发行的阻力；而特别国债之所以“特别”，从历史上来看，基本它是10年一遇，比如1998年、2007年、2020年发行特别国债的背景分别是亚洲金融危机、全球金融危机和新冠疫情暴发。2020年中国刚发行过特别国债，今年将特别工具常态化的可能性并不高。

　　于是扩大专项债发行的概率就更高。而专项债又分成两种情形，一种情形就是增加今年的专项债额度，一种是提前使用明年的专项债额度。如果是今年增发，问题在于，今年的总额度已在“两会”时确定，全年为3.65万亿元，截至今年6月已基本发行完毕，在8月底之前，会把这些募集的资金使用完毕。

　　如果下半年还要提高当年额度，在历史上并无先例；同时，3.65万亿元的规模和去年、前年相比已不算小；此外，如果直接增加今年额度，显然它直接会增加地方债务负担。

　　因而，机构普遍认为，提前使用明年的专项债额度就成了概率最大的选项，各方面的阻力最小。目前项目储备也十分充分，前期已储备7.1万个项目，上半年发行的债务已经支持了金额为2.4万亿元的4万个项目。就程序而言，由财政部门向全国人大常委会提出方案，然后由全国人大常委会来进行审议，审议通过之后，就可以进行操作。

责任编辑：周唯