出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组 / 辰
距离向深交所递交招股书已过14个月，仁信新材创业板IPO之路仍坎坷，经历了两次补充财务资料、一次因聘用的会计师被证监会立案而中止和三轮审核问询后，终于过会。
作为一家聚苯乙烯高分子新材料公司，仁信新材此次IPO拟募资6.29亿元用于年产18万吨聚苯乙烯新材料扩建项目、惠州仁信新材料三期项目、聚苯乙烯1号和2号生产线设备更新项目和研发中心建设项目。若募投项目建成投产后，公司的生产规模将从12万吨扩充至48万吨。
大举募资扩产的背后是公司增收不增利、HIPS改苯产品产能利用率不足60%、研发费用率远低同行的窘境。且随着产能进一步扩大，由于从事聚苯乙烯高分子新材料的生产过程会产生废材料、废水、废气、粉尘与噪声等，公司还面临产能过剩、“能源双控”、产业结构调整政策与环境保护政策调整方面的风险。
不断扩产的仁信新材的商业合理性存疑，一方面多家新成立的“空壳”公司一跃成为公司前五大客户，且多家大客户有相同参股人存利益输送之嫌，另一方面，公司与实控人控制的其他企业存在客户与供应商重叠的情况，贸易商终端客户与直销客户有重叠。
多家新成立“空壳”公司一跃成为前五大客户
成立于2011年的仁信新材主营产品包括通用级聚苯乙烯（GPPS，俗称“透苯”）和高抗冲聚苯乙烯产品（HIPS，俗称“改苯”），主要应用于光学显示、家用电器、日用品、包装等领域。其中透苯GPPS为主要收入来源，常年为仁信新材贡献超过90%营收，改苯HIPS为新面向市场的产品，相比于透苯GPPS具有较高的抗冲击性能，2021年为公司贡献了4.66%营收。
仁信新材在公司经营模式上着重于扩产能而轻研发，长期以来公司的生产线建设与产能扩建、生产工艺线路主要依托于供应商、工程商广东寰球，其核心生产技术第二代聚苯乙烯化工设计专有技术亦为广东寰球提供，公司无法独立扩建产能。
此次募投项目中，聚苯乙烯1号和2号生产线设备更新项目、研发中心建设项目、年产18万吨聚苯乙烯新材料扩建项目均须向广东寰球交付工程设计款。
研发费用率远低于同行，毛利率波动明显，这或许是公司增收不增利的原因之一。2019-2021年，公司的研发费用分别为313.4万元、702.22万元以及480.59万元，三年研发投入不足2亿，研发费用率分别为0.25%、0.63%和0.28%。2021年，公司研发费用率落后于同行业可比公司均值1.38个百分点。
仁信新材毛利率也波动明显，2019-2021年分别为11.97%、19.90%和10.44%。2021年同比下降超9个百分点。由此，公司2021年的业绩陷增收不增利局面，实现营收16.98亿元，同比增长52.51%，但归母净利润仅1.34亿元，同比大降20.96%。
研发动力较弱的仁信新材业绩主要靠大客户支撑，公司前五大客户销售收入占比较高，曾一度过半。2019-2021年，公司前五大客户销售收入分别达52.80%、41.42%、39.03%。
资料来源：招股书值得注意的是，公司前五大客户较稳定，有四家已连续三年蝉联前五大客户之列，分别为深圳市厚德新材料供应链有限公司、深圳市拓德能源服务有限公司、余姚市星宇贸易有限公司和深圳市瑞鸿祥贸易有限公司。其中深圳市厚德新材料供应链有限公司的实控人梁建同时也参股深圳市拓德能源服务有限公司30%股份，2021年新增的两家大客户广州金胜国际进出口有限公司、广东金胜供应链有限公司由同一实控人蔡泽勇控制。
资料来源：招股书而蹊跷的是，深圳市厚德新材料供应链有限公司、广东金胜供应链有限公司还有报告期历年前五大客户中的惠州市凯帝智光电科技有限公司、惠州粤华兴光电科技有限公司均为注册不久的小规模公司，且于注册不久后便一跃成为仁信新材的前五大客户。
资料来源：招股书其中深圳市厚德新材料供应链有限公司注册于2019年4月，注册资本500万元，并于注册当年便成为仁信新材前五大客户，2021年成为第一大客户，贡献7.86%营收。而根据天眼查信息显示，该公司2019年缴纳社保数量为2人，2020年缴纳社保数量为0人，近三年公司经营数据情况均选择不公示，没有网站和网店等，可能是一家“空壳”公司。
资料来源：天眼查同样，惠州粤华兴光电科技有限公司亦为注册当年便成为仁信新材前五大客户之一，其注册资本仅有100万元，没有网址和联系邮箱，2021年缴纳社保人数仅为2人，没有经营数据，大概率为“空壳”公司。广东金胜供应链有限公司成立于2020年55月底，成立半年便与仁信新材合作，2021年一跃成为仁信新材前五大客户。天眼查显示该公司2021年仅为2人缴纳社保，没有网站和经营数据，可能又是一家“空壳”公司。
不仅多家大客户为“空壳”公司，仁信新材还在2018年4月注册了全资子公司惠州创利盈贸易有限公司，又于2019年1月以无实际经营为由将其注销。
多家大客户有相同的参股股东、“空壳”公司一跃成为前五大客户其中是否存在利益输送？仁信新材能否摆脱对大客户的依赖？还需时间和更多信息的论证。
与实控人控制的其他企业存在相同客户 贸易商终端客户与直销客户重叠
除与多家“空壳”大客户合作外，仁信新材仍存商业不合理之处。一方面公司与实际控制人邱汉周、邱汉义控制的其他企业之间存在部分客户、供应商重叠的情况，另一方面，公司部分主要贸易商终端客户与直销客户重叠。
截至招股书披露日，仁信新材并无控股股东，第一大股东邱汉周直接持有公司25.58%的股权，第二大股东邱汉义直接持有公司18.77%的股权，第三大股东杨国贤直接持有公司 13.39%的股权。上述三人已经签署一致行动协议，合计持有公司的股权比例为57.73%，为公司实控人。
长期以来仁信新材与实控人邱汉周、邱汉义控制的仁信集团存在部分重叠客户与供应商，2021年，共同客户包括中化塑料有限公司和深圳市安聚富化工有限公司（深圳市立诚信贸易有限公司），二者向仁信新材购买聚苯乙烯共计4733.51万元，向仁信集团购买聚氯乙烯1144.36万元，购买产品没有重叠。
资料来源：招股书重叠供应商层面，仁信新材于2021年向宁波中哲物产有限公司（中哲能源化工有限公司）采购苯乙烯1738.76万元，仁信集团向宁波中哲物产有限公司（中哲能源化工有限公司）采购聚氯乙烯1212.25万元，同时该供应商亦为仁信集团的客户，2021年仁信集团向其销售聚氯乙烯1671.74万元。
此外，根据仁信新材主要贸易商客户已提供的下游客户流向表，贸易商的终端客户存在部分与公司直销客户重叠的情形，仁信新材将客户分为工厂客户和贸易商客户两类，除业务推广方式存在差异外，在产品定价、销售管理、信用政策等方面基本相同。
其中工厂客户为仁信新材直销客户，公司对贸易商客户不存在销售奖励政策或向其支付佣金，对于贸易商客户的最终销售无定价权，贸易商以其自身的名义开展经营活动，与公司之间不存在代理或经销关系。
但在2018-2020年期间，仁信新材存在贸易商终端客户与公司直销客户重叠的情况，共计27家，2021年存在重叠客户13家，其商业合理性存疑。根据公司主要贸易商客户已提供的下游客户流向表，重叠客户主要为中小型公司。仁信新材在招股书中表示，不存在贸易商终端客户为公司关联方的情况。
不过从客户贡献收入的角度看，仁信新材的前五大客户多为贸易商客户，公司对贸易商客户的依赖性较强，说明公司在直销方面的能力较弱。
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