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原标题：【中信建投策略】如期震荡，均衡配置成长
来源：陈果A股策略
核心摘要
●我们在四月底坚定鲜明看多市场，市场出现显著回升后近期又明确提出不宜轻言“全面牛”、“水牛”，市场将从修复期转入震荡，市场整体表现验证我们判断。短期市场的核心逻辑在于宽松加码告一段落，但基本面依然面临一系列内外挑战。因此我们近期也持续强调市场后续不应以指数级别牛市或者水牛来看待，而是应β转α，整体上成长仍是主线，而当前市场微观结构的问题是高景气成长配置进一步集中，所以这个阶段投资者需要保持耐心，相对收益者可考虑均衡配置成长，绝对收益者可考虑中性仓位，等待外部催化下显著调整后结构上再加码高β高景气成长。
●经济修复，但不宜轻视后续困难与挑战，不宜轻言“全面牛”，“蓝筹牛”，需耐心等待基本面跟上。中国经济二季度GDP同比增长0.4%，低于市场预期，但在疫情影响下实现正增长已属不易。1）当前工业生产明显修复，进一步复苏仍然受到当前经济疲软和疫情不确定等因素的压制。2）消费仍有进一步修复空间，6月社零明显修复，主要为汽车贡献。3）地产仍是主要拖累，近期全国楼市低位修复出现反复，近期地产舆情事件对购房者信心造成的影响有待观察。
●理性看待流动性，不宜轻言“水牛”。因前期疫情冲击等影响，当前银行间市场DR007等市场利率显著低于政策利率，后续政策进一步宽松概率较低，我们认为后续流动性将维持合理宽裕水平，微观资金面来看，增量资金流入并不明显，北上资金出现流出迹象，整体看，后续市场“水牛论”缺乏逻辑及论据支持。
●同时，我们相信市场基本面最差时候已经过去，短期流动性不会出现明显收紧，市场具备震荡格局基础，当调整发生之后，亦无需恐慌。
●震荡格局中的配置策略：首先当前投资者对于成长板块的担忧主要来自于拥挤/交易热度的问题，这种状态下对边际利空的反应可能会被放大，但景气有望向上依然是我们配置考虑的重要因素。同时，考虑到疫情风险可控，我们认为可以在成长风格主线上适度均衡配置景气预期稳定或向好的消费成长股。对于基本面预期稳定，受益于成本下行的方向也应考虑增加配置。重点行业：食品饮料、医疗服务/医美、风电、光伏、电池、军工等。
●风险提示：疫情反复、油价大幅下跌、欧美经济硬着陆、地产领域风险事件等。
我们在四月底坚定鲜明看多市场，在近期明确提出市场将从修复期转入震荡，市场表现也验证了我们判断。短期市场的核心逻辑在于宽松加码告一段落，但基本面依然面临一系列内外挑战。因此我们近期也持续强调市场后续不应以指数级别牛市或者水牛来看待，而是应β转α，整体上成长仍是主线，而当前市场微观结构的问题是高景气成长配置进一步集中，所以这个阶段投资者需要保持耐心，相对收益者可考虑均衡配置成长，绝对收益者可考虑中性仓位，等待外部催化下显著调整后结构上再加码高β高景气成长。
一、市场如期从修复转向震荡
经济修复，保持耐心，不宜轻言 “全面牛”
中国经济二季度成绩单出炉，二季度GDP同比增长0.4%，虽然回落明显，但在疫情影响下依然实现了正增长，我们认为已属不易。从分项来看，信息传输、软件和信息技术服务业，建筑业、金融业以及农林牧渔业增速较高，房地产业、交运仓储以及住宿和餐饮业同比下滑最大，反映出地产周期下行和疫情因素对经济的冲击。从PMI数据来看，疫情冲击最为严重的是今年4月份，5-6月已经有了明显好转，6月PMI已经重回荣枯线上方。因此，二季度GDP较低的同比增速只是中国经济暂时的低谷，市场当前更为关注的问题在于：中国经济是否能够重回潜在产出水平？未来的经济运行方向如何？
工业生产快速修复：6月工业增加值同比增长3.9%，较5月上升3.2个百分点，但低于4.5%的预期值（Wind一致预期）。这反映出当前工业生产已经基本复苏，进一步增长仍然受到当前经济疲软和疫情不确定等因素的压制。可以佐证的数据是：工业增加值环比增速回落至0.84%，预计下个月将继续小幅回落；6月发电量同比仅回升至1.5%明显低于3-5%的正常水平；另外全球整车货运流量指数则终于恢复至2020年同期水平，疫情扰动尚需进一步观察。
消费仍有进一步修复空间：6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，相较于5月的-6.7%出现了明显修复。然而，社零增速在剔除了汽车贡献后仅增长1.8%，剔除价格因素后则有0.4%的下滑。分项来看，粮油食品和药品未受到疫情影响，始终保持稳定。部分可选消费在疫情缓和、促销费政策加码共同作用下大幅改善，汽车增速回升30个百分点，金银珠宝回升24个百分点，纺织品回升17个百分点，家用电器和音像器材、通讯器材均回升14个百分点。而家具和建筑及装潢材料受到地产下行的拖累仍为负增长，餐饮也仍然受到疫情影响尚未完成修复。
地产仍是主要拖累：二季度地产销售整体低迷，6月底至7月初的三周曾经一度出现商品房成交快速回暖的局面，然而近期楼市修复趋势出现反复，尤其近期一些停工楼盘及业主的舆情事件可能对购房者信心带来的影响有待观察。
当前地产舆情事件，对银行整体直接影响估计有限，市场担忧的主要是信心影响。部分楼盘涉及的停工及资金缺口是关键，只要后续多方协调下确保资金就位，确保实质复工与“保交楼”，则相关板块近期的估值调整有望得到修复。
从历史上看，当涉及银行的风险事件发生时，可能导致市场短暂调整或构成压制。而当风险事件在几个月内（通常为2-4个月）得到初步解决后，市场出现修复，投资者对此可能需要保持一定的耐心与信心。
整体看，我们认为目前中国经济金融体系不具备系统性风险，但经济后续修复也依然面临消费、地产和外需等一系列不确定性和制约，投资者需要保持耐心，等待基本面跟上，不宜轻言“全面牛”。
二、理性看待流动性环境，
不宜轻言“水牛”
在海外冲击、新冠疫情影响下，尤其在二季度奥密克戎使得社会面物流、人流受限，令经济金融正常环境受创，以“稳增长”为目标，货币政策发力，使得资金面宽松也超过常态。目前央行的短期逆回购（OMO）利率、中期借贷便利（MLF）利率与市场上1年期贷款报价利率（LPR）处于历史低位，分别为2.850%、2.100%与3.715%，且银行间市场DR007等市场利率显著低于政策利率，随着疫情得到基本控制，经济逐步步入合理区间，货币政策进一步明显宽松加码的概率也降低。另一方面，7月初央行连续多日OMO缩量至30亿元，引发市场对于资金面的担忧。我们认为，当前仍处宽信用阶段，7月初地产销售高频数据转弱，疫情反复风险与地产问题仍存在相关影响，货币政策也不存在快速收紧的条件，7月15日等额续作MLF一定程度上稳定了市场的预期。但整体看，后续流动性将维持合理充裕，对进一步宽松不应再抱有高预期，“水牛论”亦不可取。
社融数据超预期，下半年政府债部分仍待增量政策
宽信用政策效果累积显现，社融数据总量明显回升，结构继续改善，今年6月新增社融规模达到5.17万亿元人民币再次冲上高位，远高于Wind一致预期4.68万亿元，其中信贷与政府债券贡献较多。社融口径人民币贷款与政府债券远超历史同期水平，而政府债券融资的提前完成或对下半年社融数据形成拖累，仍有待进一步增量政策落地。
M2-M1剪刀差有所收窄，关注未来企业融资需求
6月M2同比增速较上月进一步增加0.3%至11.4%，M1同比增速上升1.2%至5.8%，M2-M1增速剪刀差回落0.9%至5.6%。M1的大幅提升意味着企业的现金流情况有所改善，且M2-M1增速剪刀差的收窄表明企业对未来经济环境看好，有扩大投资的意愿，有利于疫情后实体经济的企稳。6月M2-社融增速仍处历史极值区域。
微观资金面存量格局，北上资金流出，“水牛论”不可取
之前我们强调，北上配置盘4月、交易盘6月的大幅净流入的重要原因于回补仓位，而美国经济走弱并非重要逻辑。本周，北上资金大幅净流出-220.41亿元。从A股市场整体资金面来看，当前仍然处于存量博弈阶段，“水牛论”不可取。
三、中报预告及配置策略：
均衡配置成长
截至7月15日，A股共近1700家上市公司披露2022年半年度业绩预告，数量占比35%，以预告上下限的算术平均值计，当前披露率下的上市公司2022年半年度盈利增速总量上体现出疫情冲击，结构上分化尤为明显：
1）2022H1全部A股归母净利润同比增速达19.2%，可比口径下相比22Q1下滑6.1pct；剔除金融后归母净利润同比增速达22.5%，可比口径下相比22Q1下滑8.7pct。值得注意的是，披露规则方面，强制披露的主要包括：①净利润为负；②盈利且净利润同比上升或下降50%以上；③扭亏为盈，且科创板、创业板无中报预告披露要求，故样本数据与总体实际情况存在偏差。再考虑到业绩较佳的企业有较强的提前披露动力，因此当前披露率下的盈利相较总体实际情况而言偏乐观。我们预计22H1总体上市公司实际业绩增速累计同比在-10%左右。
2）景气结构上涨价链+新能源引领；同比增速超100%的个股仍集中在涨价化工品/锂/煤炭/新能源车/光伏/半导体/CXO等板块。但不同行业间分化差距明显扩大，出行消费及地产链对全A业绩造成大幅拖累。从风格来看，成长板块盈利重新登顶占优（以高端制造板块的业绩贡献为主，TMT景气疲弱），资源板块维持高位但环比回落，消费触底，地产依旧低迷，银行则偏稳定。
3）更进一步至细分板块，值得关注的是，从二季报业绩预告看，产业周期变迁对板块业绩的影响在逐步验证和确立，重点包括猪周期触底回升、半导体景气明显分化、消费电子链景气下行、涨价链高位回调等，而这点是决定后续行业表现持续性和空间的最重要线索。
4）拆分影响微观业绩的中观线索，主要集中在疫情影响、原材料涨价、新能源景气和地产需求低迷上，同时值得关注的一方面是传统制造业公司转型升级的加速，使得A股整体业绩与传统经济指标偏离度提升，典型如家电零部件企业，带动了整体板块看似好于预期的业绩预告表现；另一方面则是多数出口型公司的汇兑收益，或将使得22H1整体扣非净利润表现差于归母净利润表现。
前期我们已有分析，业绩预告披露当月，当季业绩对涨跌幅具有较强的指示意义；而放眼到后期，景气趋势和持续性则是更为重要的影响因素。展望三季度，值得关注的景气方向是：1）第一梯队中仍有加速可能性的细分：能源金属/光伏/逆变器/储能/新能源车链/军工，同时CXO/半导体设备/IGBT/新材料预计仍将维持高景气；2）第二梯队中有可能实现景气跃升的板块：风电设备/啤酒/白酒/食品；3）第三梯队中的确定性改善线索：汽车零部件/养殖/休闲食品/电力，值得进一步观察的是需求景气虽弱复苏但盈利有望明显改善的品种如装修建材/航空。需规避的则是上半年大概率已达到景气高点的部分资源品/新冠产业链等。
震荡格局中的配置策略：
当前市场对于基本面的共识是从景气看，高景气行业稀缺，新能源方向仍具较强的可持续性及确定性。
当前市场对于市场层面高景气板块的担忧主要来自于配置集中与交易拥挤，其股价走势易对边际利空的反应放大。
所以这个阶段投资者需要保持耐心，相对收益者可考虑均衡配置成长，绝对收益者可考虑中性仓位，等待外部催化下显著调整后结构上再加码高β高景气成长。
具体来讲，景气有望向上依然是我们配置考虑的重要因素，包括风电、光伏、锂电等。
同时，考虑到疫情风险可控，目前可适度增加消费及医疗成长股配置，尤其需求韧性较强的食品饮料（五年估值分位58.7%）、医美（相关公司上市以来估值分位24%）、医疗服务（五年估值分位12.4%）。
另外对于基本面预期稳定，受益于成本下行的方向也应考虑增加配置。21H2以来多数中下游行业毛利率受挤压明显，主要包括：原油煤炭链（炼化、消费建材、水泥、航空）、有色链（汽车、家电、光伏设备）、黑色金属链（风电设备、钢铁、工程机械、军工）、农产品链（调味品/食品、啤酒）、新能源产业中下游（光伏组件、电池）等，若原材料成本延续下行趋势，此部分中下游均有一定盈利修复机会，其中需求预期更佳的汽车、风电设备、食品、啤酒预计持续性更强，后续进一步观察地产后周期链与航空等需求复苏情况。
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