郁言债市

　　摘 要

　　近期，2022年二季度基金持仓已悉数披露。固收+品种Q2业绩基本表现为Q1的镜像反转，在正股的反弹趋势下均取得超额收益。其中转债基金2022Q2收益率中位数为96%，涨幅显著强于转债仓位相对较轻的二级债基（24%）、偏债混合基金（20%）。同时偏股混合型基金也取得了相对强势的表现，Q2收益较Q1大幅反转。

　　从基金持有转债的规模变化上看，常规分类下各类基金（不含转债基金）在2022Q2大幅环比增配。作为最主要的持有者，二级债基2022Q2持有转债规模为12327亿元，较22Q1环比增持1628亿元。而作为特殊类别的转债基金，在业绩修复的背景之下反而环比大幅减持。2022Q2，转债基金持有转债规模为3816亿元，环比减持30.84亿元。追溯转债基金发展历程，连续两个季度环比减持实属罕见。

　　业绩反弹的背景下，不同类别基金之间行为有所分化，主要源自于三个方面。其一，转债基金持有的转债仓位较为极端，在市场4月继续遇冷的过程中回调幅度相对较大，持仓规模有所下滑，叠加部分转债基金持仓风格在此前的回调中逐步向防御切换，以至于转债持仓规模未能修复至Q1水平之上。其二，纯债成本较低叠加流动性较为宽裕的环境下，一、二级债基博取弹性收益的诉求仍在，从而会选择继续增持转债。其三，转债基金类别长期无新发基金补充，而二级债基、偏债混合基金等类别发行相对火热，新发基金成为了增持转债的重要补充力量。

　　从个券持有市值的变化来看，在Q2转债行情先触底后回暖，叠加估值仍然高企的环境下，基金增持个券更为偏好业绩确定性强或者业绩存在反转可能性的转债，尤其是低价品种。

　　标的方面，银行类品种依然受到青睐，成银转债成为公募基金第一大环比增持个券。增配弹性标的时，基金依然体现出对赛道型品种的乐观态度，尤其是新能源行业的中上游品种，如通22转债、川恒转债等。

　　总体来看，在流动性较为充裕、长端利率中枢下移至低位，叠加权益市场行情有所好转的环境下，通过纯债博取足额收益的难度仍然较大，转债依然是博取弹性收益的重要工具。这在机构行为层面同样有所体现：一、二级债基等偏债类基金2022Q2明显加仓转债。

　　结合各类机构转债持仓情况，高溢价仍是下一阶段不得不面对的问题，收益博弈层面需要在正股弹性较强的个券当中精选标的。同时，转债正股业绩将于8月中下旬集中披露，届时可适当关注业绩具备回暖持续性、估值相对温和的标的。

　　风险提示。中美贸易摩擦升级；转债市场估值出现大幅主动压缩。

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　　转债&正股回暖，“固收+”基金业绩反弹

　　近期，2022年二季度基金持仓已悉数披露。从季度收益来看，二级债基、偏股混合型基金等更多受益于权益资产上行的基金类别，Q2业绩基本表现为Q1的镜像反转，在正股的反弹趋势下均取得超额收益。其中，作为转债高仓位策略代表的转债基金，2022Q2收益率中位数为96%，涨幅显著强于转债仓位相对较轻的二级债基（24%）、偏债混合基金（20%）。同时权益仓位较重的偏股混合型基金也取得了相对强势的表现，Q2收益较Q1大幅反转。

　　进一步观察转债基金二季度表现，虽然代表性品种整体业绩均在复苏，但大多数产品仍未能在年内实现正向收益。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2021年末以来的累计收益率，并与二级债基的整体表现进行对比。结果表明，在2022年1-4月正股行情遇冷期间，各类基金回调显著，而在4月底之后，权益市场和转债市场双双回暖，前期大幅回撤得到明显修复，呈现出显著强于转债指数的弹性。不过即便如此，代表性品种和二级债基基准仍未能在年内实现正向收益。

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　　偏债类基金环比大幅增持，但转债基金意外减持

　　2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目相应调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。从各类基金持有转债的规模变化上看，常规分类（不含转债基金）下各类基金在2022Q2大幅环比增配。作为最主要的持有者，二级债基2022Q2持有转债规模为12327亿元，较22Q1环比增持1628亿元，增持斜率基本与2021下半年拉估值时期相一致。其他持有转债规模较大的基金类别，如一级债基、偏债混合基金、灵活配置型基金，分别环比增持451亿元、474亿元、74亿元。口径调整后的数据进一步支撑了我们在中期策略报告《顺应微妙的平衡》中的判断：在流动性极端宽松+纯债低收益的情况下，即便正股出现回调，更多机构的无奈之举还是只能在调整后的转债中进行收益挖掘，单纯依赖纯债品种已经很难完成收益目标。而作为特殊类别的转债基金，在业绩修复的背景之下反而环比大幅减持。2022Q2，转债基金持有转债规模为3816亿元，环比减持30.84亿元，相较Q1高达1289亿元的环比减持有所收敛。不过，追溯转债基金发展历程，连续两个季度环比减持实属罕见。业绩反弹的背景下，不同类别基金之间行为有所分化，主要源自于三个方面。其一，转债基金持有的转债仓位较为极端，在市场4月继续遇冷的过程中回调幅度相对较大，持仓规模有所下滑，叠加部分转债基金持仓风格在此前的回调中逐步向防御切换，以至于转债持仓规模未能修复至Q1水平之上。其二，纯债成本较低叠加流动性较为宽裕的环境下，一、二级债基博取弹性收益的诉求仍在，从而会选择继续增持转债。其三，转债基金类别长期无新发基金补充，而二级债基、偏债混合基金等类别发行相对火热，新发基金成为了增持转债的重要补充力量。

　　不过，转债基金的环比减持难掩基金整体增持的态势。基金整体增持转债，与4月底以来转债估值显著拉伸的情形也相契合。

　　从仓位来看，转债基金持有仓位由2022Q1的892%大幅回落至876%。值得注意的是，从近年来的仓位变动情况来看，转债基金仓位通常是基金规模变化的被动影响。而本次却较为罕见的出现仓位&持仓双降，部分反映了高仓位的转债基金仍面临着，高估值环境及较为纠结的权益市场行情带来的桎梏。

　　但常规类别基金转债仓位却显著回升。2022Q2，二级债基、一级债基、偏债混合基金的转债仓位分别环比回升至114%、39%、96%。其中，二级债基在前期持续扩容的背景之下，转债仓位基本处于被动压缩的态势，但22Q2却显著同步回升。一级债基的转债持仓规模和仓位长期以来均保持稳步上升趋势。

　　值得关注的是，偏债类基金，如一、二级债基乃至偏债混合基金等转债仓位环比上行，但偏股类基金，如灵活配置型基金、偏股混合型基金乃至转债基金等转债仓位反而有所下降。背后的原因与上文类似，高估值环境下，偏股类基金可更多利用股票直接参与权益市场，因而转债仓位和股票仓位存在一定替代关系，调整更为主动。但偏债类基金主要依靠转债间接参与权益市场，在机会成本较低的环境下，出于博取弹性的内生需求，对于转债仓位的诉求相对刚性。

　　进一步观察转债基金净值和持有市值数据明细，2022Q2，头部转债基金规模以及持有转债市值均有所分化，其中，鹏华可转债因相对较强的即期业绩以及相对较小的净赎回规模，成为新晋第一大转债基金。此外，前海开源可转债或因即期表现占优，基金规模环比上升超7亿元，增持转债超5亿元，份额也环比提升79亿份。广发可转债也基本免于净赎回的困扰，Q2份额环比增长0.03亿份。

　　进一步观察发现，规模靠前的转债基金多数选择降转债仓位，加股票仓位。其中，汇添富可转债和广发可转债采取相对防御态势，转债仓位、股票仓位、杠杆率均有所下降。鹏华可转债则采取更为激进的策略，在基金规模稳中有升的情形下，转债仓位、股票仓位、杠杆率均有所提升。而富国可转债则可能受规模变动影响较大，仓位和杠杆提升幅度较为明显。头部转债基金当中，仅兴全可转债选择加转债仓位的同时，降权益仓位，当然这可能与其自身权益仓位相对较高有关。

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　　个券层面，增配银行、新能源，减配TMT转债

　　首先需要提示的是，公募基金对于进入转股期前后转债的披露规则有所不同。对于进入转股期之前的转债，只有进入基金前5大债券持仓才会被披露。而进入转股期之后，无论持仓规模大小，均会被悉数披露。我们为更好的观察个券持仓环比变动，此处对于转股起始日位于2022Q2区间的转债进行了剔除。

　　从个券持有市值的变化来看，在Q2转债行情先触底后回暖，叠加估值仍然高企的环境下，基金增持个券更为偏好业绩确定性强或者业绩存在反转可能性的转债，尤其是低价品种。

　　银行类品种依然受到青睐，成银转债成为公募基金第一大环比增持个券。而其他优质城商行品种，如苏银转债、杭银转债等同样获得大幅增持。浦发转债作为典型的防御底仓品种也连续环比得到增持。这一方面是高企的估值环境下，基金仍需通过一些债性较强的大盘品种来消化仓位需求，另一方面是利用银行类品种做防御性选择。同时，银行类品种2022年即期业绩也相对较强。此外，公募基金还重点增持了凤21转债、本钢转债等中低价顺周期个券。

　　而增配弹性标的时，基金依然体现出对赛道型品种的乐观态度，尤其是光伏、新能源车等行业的中上游品种，如通22转债、川恒转债、中矿转债、帝尔转债等。此外，福能转债、长汽转债等优质下游品种也得到一定幅度增持。业绩支撑下，新能源品种表现相对较佳，部分兑现了22Q1部分机构左侧布局高弹性标的后续反弹的预期。总的来看，在更为偏好高弹性品种的转债基金规模环比回落的环境下，各类弹性品种环比增持规模相对有限。

　　在减持幅度居前的品种中，除因转债转股被动减持之外，部分行情表现较差的品种环比减持幅度较大。同时部分上市时间较长的金融类品种可能因转股期权价值受损，也受到明显减持，如光大转债、中信转债、长证转债等。整体来看，减持幅度居前的品种未体现出明显的行业特征，但大多数转债正股仍体现出较为明显的规模特征，以大、中盘品种居多，且风格更偏向价值。

　　在2022Q2的持仓变化后，大盘稳健品种依然稳居基金个券持仓前列，兴业转债成为基金第一大持仓个券。在前15大基金持仓品种中，金融类转债共占据9席，较22Q1的10席、21Q4的11席，连续环比下降。其中兴业转债因绝对价格水平处于市场低位且正股资质相对较强，成功超过浦发转债成为转债市场第一大个券，持仓规模接近165亿元。浦发转债的底仓风格同样极致演绎，持仓规模超过160亿元，显著高于其他主要持有个券。同时温氏转债、牧原转债和希望转2等规模较大的生猪类品种，因猪价反弹，也受到了基金类机构的偏好。

　　从个券行业分布来看，银行、新能源、农牧行业获得显著增配，和重点持仓个券环比变动基本相匹配。更加值得关注的是，电子、计算机、传媒行业相关转债遭遇不同幅度的减持，通信行业转债持仓也仅基本持平于前期。此外，建筑、医药、环保行业相关转债也面临较大幅度减持。

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　　机构行为层面仍留有转债估值拉伸的空间

　　根据上交所公布的转债持有人结构，我们发现在权益市场二季度触底回暖的背景下，以公募基金为代表的转债持有人进行了小幅增配。而机制相对灵活的券商自营、信托等投资者2022Q2已然开始大幅增配转债，持有转债增速显著高于基金类机构。其他绝对收益机构投资者，如企业年金、社保基金等，持有转债增速也基本与公募基金相当。此外，保险机构的转债持仓出现环比减持。

　　各类机构的积极增配支撑转债市场估值温和修复。2022年4月，转债市场估值基本延续此前的“压缩-反弹”的螺旋状态，然而进入5月之后，随着权益市场行情显著回暖，各类基金也开始积极增持转债，推动转债估值持续拉伸。但相较于2021H2行情中的估值拉伸节奏，今年4-6月的反弹力度明显有所减弱，指向年初的回调对后续市场增配的情绪带来影响。

　　总体来看，在流动性相比前期更为充裕、长端利率中枢下移至8%以下，叠加权益市场行情有所好转的环境下，通过纯债博取足额收益的难度仍然较大，转债依然是博取弹性收益的重要工具。这在机构行为层面同样有所体现：一、二级债基等偏债类基金2022Q2明显加仓转债。

　　我们同时发现，转债基金的仓位连续环比回落，且保险机构的转债持仓也有所下滑。这意味着，一方面如若正股保持回暖态势，转债市场核心参与力量——转债基金仍可能将仓位切换回高位。另一方面，一旦正股乃至转债市场回撤幅度较为明显，更为在意转债绝对价格水平的保险机构可能会选择择机增持。

　　因此，在流动性环境、纯债机会成本、以及正股支撑力度出现关键性变化之前，结合各类机构转债持仓情况，高溢价仍是下一阶段不得不面对的问题，收益博弈层面需要在正股弹性较强的个券当中精选标的。同时，转债正股业绩将于8月中下旬集中披露，届时可适当关注业绩具备回暖持续性、估值相对温和的标的。

　　风险提示：

　　中美贸易摩擦升级；转债市场估值出现大幅主动压缩。

责任编辑：赵思远