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　　原标题：深度丨从全球基金投资者画像拆解投顾需求发展趋势

　　来源：中信建投非银金融研究

　　摘要

　　市场通常更关注从自上而下角度挖掘券商板块的贝塔，所以宏观-货币周期、监管政策等成为核心定价因素，但深入产业，自下而上聚焦于业务基本面，近年来不同券商打法的不同，造成诸多业务已呈分化之势。本系列报告将结合微观视角观察券业中具备长期成长性的赛道，寻找券商股投资的超额收益及真正护城河。在非标转标背景下，投资者KYC和产品KYP能否匹配，影响着财富管理业务竞争力，本文作为系列首篇，首先聚焦基金投顾赛道，从C端需求出发，刻画各国基金投资者画像，以飨读者。

　　经对比中美日三国的基金投资者特征，我们发现中国投资者当前结构与日本类似，但发展方向更趋近美国。具体如下：

　　中国：1）长尾客户为主但高净值客群占比提升更快，从倒三角型逐步转为橄榄型分布：投资者多为45岁以下、90%以上年收入低于50万，但17-20年金融资产100万以上占比从6%提升到14%；投入资金70%是新增收入和存款转入，其他产品转入的占比仅30%；2）高学历占比不低，投资者信赖自身判断力：投资者六成有本科学历，七成经验超3年，多数人更相信自己而非专业建议；3）风险偏好稳中求进，偏股类产品更受青年喜爱：银行理财/存款/股票/公募是投资者选择最多的产品，其中股票+混合基金更受中国30-45岁投资者的欢迎；4）大客户更注重长期持有和分散投资，半年时间是关键阈值：三成持有5-10只基金，持有1年以上有50%，半年以上90%，年龄越大、资产和收入越高的投资者，更愿分散投资和长期持有，大部分人表示影响长期持有的障碍主要是收益不符预期或选购困难。

　　美国：1）中高净值客群为主：美国65岁以上的投资者占20%，而中国60岁以上8%；收入20万美元以上的占比19%，10万美元以上占比约57%；2）投资经验更为丰富：美国76%的投资者经验已超过十年，而中国这一比例是26%；3）投资者更看重养老储备，权益类产品是主流：中国投资者除养老外更看重财富增值，而美国94%认为投资就是为了养老；4）购买渠道更加多元，注重获得专业服务。除了通过养老金以外，有47%的美国投资者喜欢通过专业投资人配置基金，而非自行判断。

　　日本：1）年龄层次与中国相近，但趋势相反：30-40岁的投资者占比约40%，但年龄趋于年轻化；2）长尾客户为主，漏斗型分布：80%投资者年收入800万日元（约48万RMB）以下，且趋势维持；3）追求养老储备和财富增值，后者意愿逐步增加；4）投教不足但线上渠道广受欢迎，日本过半投资者没有接受过系统投教，了解产品主要基于专业推荐、税务/积分优惠、社交媒体等。

　　风险提示：投资者风险偏好变化；宏观经济剧烈波动等。

　　目录

　　正文

　　引言

　　针对金融业务分类，除了根据业务类型区分，亦可通过业务的收益风险特征分成轻资本业务和重资本业务。聚焦于证券行业，轻重资本业务与市场赚钱效应和成交量的强相关性，使得券商业绩节奏相关性高，市场通常更关注券商板块的BETA机会，所以宏观经济-货币政策周期、监管政策变化成为核心定价因素，成为券商板块自上而下视角的核心定价因素，但深入产业，自下而上视角来聚焦于券商业务，我们会发现，近几年，由于不同券商打法和策略的不同，在部分成长性业务上已经出现了显著的分化。除了传统的由于规模优势而带来的马太效应增强，同时也呈现一定的结构性分化特征，因此，拨开方向性投资的自营等业绩不确定性高的业务，如零售端财富管理、投行业务、场外衍生品和机构业务等，券商之间的差异其实愈发显著。

　　因此，本系列报告<见微知著，拆解券商基本面系列>，将重点着眼于券商行业的供需变化，公司层面的业务逻辑梳理，更多从自下而上的角度去观察证券业的市场周期外那些具有长期成长性的业务机会，继而寻找券商股超额收益机会，从微观处寻找证券行业可能的护城河。本文作为系列之一，首先聚焦近期市场关注度较高的基金投顾业务，从C端投资者的需求角度，对比不同国家投资者画像，为后续深入研究提供参考。

　　非标理财时代，刚兑属性使得非标产品对于投资者来说，在按时付息不发生违约的情况下，投资者买入即所得，无净值波动使得销售渠道“顾”的压力非常小，但卖出标准品，如果产品的波动超过了投资者可以承受的心理预期，那么会带来巨大的“顾”的压力，是为销售渠道的金融产品售后沟通成本，所以非标转标后，对于投资者的KYC和产品的KYP，比资管新规落地之前更加重要。因此，投资者画像是做投资者风险偏好与产品收益风险特征匹配至关重要的一步。本篇报告聚焦对比不同国家投资者画像的情况。

　　1 中国

　　本节数据全部来源于2014-2020年中国证券投资基金协会年度调查统计项目，通过向全国公募基金和基金销售机构发放问卷的形式获得样本，遵循分层抽样和加权处理的方法，历年样本数量均高达数万多份，极具代表性。

　　1 45岁以下的中等收入群体为主，高净值客户占比不断提升

　　45岁以下投资者仍为主力军，年龄分布呈现向上趋势。从2017年至2020年，45岁以下投资者数量占比从80.8%降低到65%，但依然是基金投资的主力军，而45岁以上的投资者数量持续上升，从12%上升至35%，其中60岁以上投资者数量占比从9%上升到7%。截至2020年底，从基金投资者年龄结构来看，30-45岁的个人投资者占比接近四成，达到38%，30岁以下和45-60岁占比分别为27%和28%，均在四分之一以上，60岁以上人群占比为7%。总体而言，60岁以下各年龄段之间的投资者分布基本均衡。30-45岁的中青年投资者始终占据主力，该年龄段的人群具有比较稳定的日常消费，重视对子女教育的投资，具有投资增值计划，同时希望资金流动保持合理，因此具有较为迫切的理财需求，并且风险承受能力较强，投资风格呈现出进取型的特征。45岁以上的人群占比持续上升，该年龄阶段人群资产充裕，生活压力减轻，重点考虑资产安全与长期增长，整体风险承受能力较强，投资风格呈现出均衡型、温和型特征。

　　超过90%投资者年收入在50万元以下，但高收入群体占比持续提升。2020年个人投资者税后收入多集中在50万元以下，占比为96%，是最主要的收入群体。50万元成为明显的分水岭，收入在10-50万元之间的投资者最多，占比为43%，其次是5-10万元之间，占比为38%；收入50万元以上收入者仅占4%，不过这一比例与2017年的6%的水平相比在持续提升。特别值得注意的是，蚂蚁基金的客户年收入水平较样本数据整体偏低：65%的个人投资者收入水平在10万元以下；20%的个人投资者在10-50万之间；收入50万以上的投资者仅占5%。因此，蚂蚁是非常合适的投教平台。

　　同时，75%的个人投资者投资公募基金的主要资金来源为新增收入，可见收入与基金投资额有较为强烈的正相关关系，高收入群体占比持续提升为基金产品带来广阔的市场空间。公募基金不同于私募基金主要面对高净值用户，其开放性与流动性使得小康家庭与中产阶级家庭仍是主要客户群体，尤其近年来互联网渠道带来了深入下沉市场的机遇，稳定向好的业绩、精准的营销、低廉的费率成为基金产品与销售平台致胜的关键。

　　六成以上投资者具有本科及以上学历，七成投资经验超过3年，但新入场投资者持续增加。2020年本科及以上学历占比67%，同2019年的63%有所下降，但依旧远高于全社会本科率。调查数据显示，72%的受调查投资者表示自己具有金融相关知识，值得注意的是，30.5%的投资者是过自学的方式获取经济或金融相关知识，是所有投资者中占比最高的渠道，这意味着投资者教育仍有广阔的需求，平台机构也可借此提高客户黏性，改善投资者机构。投资者教育价值体现在提高投资者的认知，同时，站在金融机构视角，为了改变投资者的风险偏好，而是人群的筛选，降低沟通成本与预期管理的压力。

　　投资经验方面，投资年限为3年以上的投资者占比70.6%，同时2020年新入场的基金投资者有所增长，投资年限1年以内的占比从19年的5%上升到6%，投资年限1-3年的比例从19年的11%上升到28%。新入场的投资者增多，说明全民投资热情不断上涨，同时基金产品在同类投资产品的热度与受关注程度也有所增加。总体来看，基金投资者的专业度逐渐提高，其投资行为也会更趋于理性，受市场情绪波动的影响也会逐渐降低。

　　高净值客群增长明显更为强劲，近三年金融资产100万以上投资者占比翻倍。数据显示，2020年金融资产规模低于50万元的个人投资者比例为63%，其中金融资产规模在10到50万之间的占32%；金融资产超过50万元的人群中，超过300万的占0%，100万到300万之间的占3%，50到100万之间的占14%，近五年来金融资产50万以上的高净值人群占比呈现稳步增长的趋势。

　　2019年以来，投资金额占年收入比重超过50%的家庭显著增加。2014-2018年，投资金额占家庭年收入的比重高于一半的人群仅约10%，而2019年以来，这一比重呈翻倍增长。亚洲文化圈一直保持着高储蓄的习惯，受消费等其他开支影响，储蓄率和投资占比很难继续有大幅提高，因此提高收益更将可能是居民投资的首要模板。在促进消费扩容提质的背景下，政府多次提出稳定和增加居民财产性收入，拓宽居民投资渠道，从存款到理财再到如今的基金，居民参与资本市场的方式从间接转向直接，居民的风险观念重塑、收益需求提升，不断改变着金融品种的配置。这种“储蓄搬家”的趋势在数据上的体现尤为明显，从2016年到2019年，所有的金融投资产品中，存款比例由392%下降到7%，主要是2019年发生剧烈变化，股票、非货币基金和证券公司、基金公司等理财产品占比迅速上升，或与资管新规逐步落地有关。2020年个人投资者投资的金融品种表现出以现金管理类为主、多样化配置的特征。中基协的调查问卷采取选择三项并按照重要程度排序赋分的方式统计，选择比例从高到低分别为银行理财（52%）、存款（53%）、股票（43%）和非货币公募基金（48%），居民对权益类资产的热情攀升，公募基金成为居民参与金融投资的重要渠道。

　　2 追求财产增值，股票+混合型基金更受30-45岁投资者欢迎

　　购买公募基金的资金的来源主要是新增收入和存款，比例占到七成，从银行理财及股票等理财产品转入的占比约三成，在存款利率下行与权益市场投资逐渐普及的当下，公募基金的渗透率持续上升，理财属性不断增强，未来将继续承接收入与存款的流入。

　　基金类型的选择方面，投资者更偏向股票型和混合型的基金，调查数据显示，股票型基金被71%接受调查的个人投资者选择为公募基金主要投资品种，58%选择混合型基金。股票型基金的风险收益比债券型基金大，适合积极型的投资者，而债券型基金适合稳健型或者是平衡型投资者。占据主力的30-45岁的中青年投资者以投资增值为目标，且风险承受能力较强，更偏好股票类基金；此外，随着投资者投资经验的累计，投资者投研能力的进步也会使高收益的股票基金更受欢迎。需要注意的是股基和债基的选择也与市场波动息息相关，在股票市场走低、波动剧烈时，稳健的债券类基金成为投资者首选。未来在推行注册制与引导长线资金入市等一系列健全资本市场的政策的引导下，我国的权益市场将进一步转好，进一步提升股票类基金需求。结合权威调研报告和我们自身的草根调研，个人投资者对于公募基金，特别是权益型基金产品的风险预期不足，部分投资者仍带着追求“彩票型收益”的“看涨期权”心态购买权益基金，或存一定风险，仍与金融机构加大投资者教育与投资者陪伴的力度。

　　持有基金的分散度方面，持有10只以下的投资者占比超过七成，其中持有5只以下占比43%，持有“5-10只”占比35%；所持基金属于5家及以上公司的投资者占比34%，属于4家、3家、2家、1家公司的投资者分别占比12%、25%、14%、11%，且年龄越大、收入水平越高、金融资产规模越大、投资年限越长，则持有基金的分散程度更高。

　　持有基金的期限方面，持有单只公募基金平均时间在一年以上的投资者总计占比50%，单只公募基金持有期为1到3年的个人投资者占比最大，为39%。与去年相比，持有更长时间的投资者比例缓慢上升，持有5年以上的投资者占比从7%上升到6%。持有期限受年龄影响较为明显，年龄越大、收入水平越高、金融资产规模越大、投资年限越长，则持有时限更长。影响投资者中长期投资的障碍主要有收益不及预期、周期不匹配和基金选择困难这三种因素，投资者的关切也驱动着基金业绩的增长与期限层次的丰富。此外，调查结果透露出的“基金选择困难，需要专业的投资者顾问帮助”的需求也带来了投顾服务的机遇，能否运用专业素养帮助投资者选择风险收益与期限符合自身情况的基金产品将成为基金公司与平台竞争的下一个赛道。

　　个人投资者的基金购买渠道更加多样化。数据显示，个人投资者购买公募基金产品的渠道中，个人投资者选择最多的渠道是通过“银行渠道”（42%），接下来依次是“公募基金管理人直销渠道”（45%）、“券商渠道”（46%）、“独立基金销售机构渠道”（31%），四种渠道的投资者比例区别不大，可见个人投资者购买公募基金的渠道更加多样化。一般来说，四种渠道中申购费率最低的是基金公司的官方渠道，产品数量最多的是基金独立销售机构，而银行和券商的优势在于强大的客户基础与和获客能力。时至今日，银行在线下渠道凭借其强大的客户基础与获客能力，在基金代销版图中的地位仍不可撼动，但银行在基金销售中的绝对强势也阻碍了投资者对基金公司的品牌认知，且银行渠道较高的费率也使其竞争优势不再凸显。随后独立基金销售机构应运而生，马太效应显著，其中靠股吧和基金吧积累了庞大客户群的东方财富在随后而至的互联网基金大潮中迅速崛起。近年来，依托互联网平台的流量与成本优势，阿里、腾讯等互联网巨头也纷纷布局，运用送红包、送份额等费率价格战抢占市场，吸引了一大批下沉市场的客户群体，极大地拓宽了基金市场。互联网的“大平台”路线有利于基金公司拓客，投资者粘性也有所提高，互联网金融持续渗透基金销售市场。总体而言，投资者对渠道的选择较为多元，同时基金销售渠道的多元化也将助力整个基金业的交易规模和管理规模迅速增长，降低基金公司的发行成本。

　　基于用户画像与公募基金投资者行为的研究，我们对用户行为趋势做以下几点研判。第一，在居民储蓄搬家与房住不炒的大背景下，公募基金流动性强、收益率高，将成为广大居民进行投资理财的重要途径，市场空间广阔。第二，在基金产品的选择方面，权益类仍是主流，长期持有与风险分散成为趋势。我国经济长期向好的基本面没有改变，资本市场生态持续优化，上市公司质量和投资者结构呈现向好趋势，居民财富管理需求旺盛，随着投资者教育的普及，价值投资的理念将持续深入人心，资本市场将吸收一批优质投资者，带动权益类基金的发展。第三，目前的投资者结构决定教育与养老储备是大多居民进行理财的驱动因素，个人养老金的确立将进一步刺激居民的理财需求，公募基金作为资本市场最成熟的专业机构投资者将大有作为。第四，投资者购买公募基金的渠道更加多样化，投顾服务需求旺盛。互联网平台的入局为投资者进行基金投资带来极大的便利，传统的银行与传统三方机构也发挥着重要作用，投顾需求也引导着销售机构与基金公司从“卖方思维”向“买方思维”转换，为投资者提供更有效的投资建议。

　　2 美国

　　1 平均年龄50岁，中高收入为主，投资经验相当丰富

　　本处采用的数据来自美国投资公司协会（ICI）2020年对美国家户共同基金投资情况的调查问卷。该调查每年进行一次，基于对3，001个随机选择的美国家户的抽样调查。在接受调查的家庭中，有1372户（47%）拥有共同基金，所有访谈都是与对家庭的储蓄和投资最了解的投资决策者进行的。

　　美国共同基金投资者以处于工作年龄的35-64岁人群为主，平均年龄50岁，有较高的储蓄意愿与投资需求。根据2020年的ICI调查报告，美国共同基金投资者以中老年和中高收入群体为主，平均年龄50岁，平均税前年收入15万美元。2020年美国60%的基金持有者年龄在35-64岁之间，其中35-44岁、45-54岁、55-64岁分别占比19%、20%、21%，35岁以下和65岁以上的投资者占比均为20%，平均年龄为50岁。各年龄段基金投资参与率方面，35岁以下人群中有46%参与共同基金投资，35-64岁的人群中约52%参与基金投资，而65岁以上的人群中进行基金投资的仅占比34%。美国人口统计数据显示2020年美国65岁以上的人群占比27%，受人口结构影响，共同基金投资者中65岁以上的占比不低，但由于处于生命周期的末期，财富处于消耗阶段，因此不管是投资参与度或资产规模都不及35-64岁的人群。在美国，35-64岁的人群处于工作年龄，收入与财富积累度都处于顶峰，养老需求与资产增值需求较高，成为共同基金投资的主力军，因而这部分人群的投资行为会更大程度影响共同基金市场。

　　美国共同基金投资者以中高收入群体为主，中位数为5万美元，平均值为15万美元，有较强的投资能力与资产保值增值需求。2020年美国共同基金投资者的家庭年收入在5万美元以下的占比12%，5万到10万美元的占比31%，10万到20万美元的占比38%，20万美元以上的占比19%。各收入水平的基金投资参与率方面，5万美元以下的群体中仅有16%参与共同基金投资，5万美元以上的群体中有63%的人群参与共同基金投资，且随着收入水平的提升，基金投资的参与率逐渐提升。低收入者储蓄率较低，为满足流动性需求，通常选择银行存款等理财方式，此外低收入者一般受教育程度低或者年龄较小，投资能力有所欠缺，因而较少参与基金投资；中高收入群体有资产保值增值需求，养老、教育支出的需求让他们保持较高的储蓄率，投资能力也相对较强，较多地参与共同基金投资。

　　美国共同基金投资者的金融资产规模较大，以中高净值人群为主。2020年美国共同基金投资者中，家庭金融资产在10万美元以下的占比24%，10-50万美元的占比36%，50-100万美元的占比20%，100万元美元以上的占比20%，金融资产规模的中位数为30万美元，平均值为70万美元。美国共同基金投资者中包含大量中高净值人群，这类人群持有的资产种类丰富，权益类资产占比较高。随着金融资产规模的扩大，共同基金的持有规模逐渐提升，共同基金在金融资产中的占比先上升后下降。美国共同基金投资者中，家庭金融资产规模为5万美元以下、5-10万美元、10-25万美元和25万美元以上的群体的共同基金平均持有规模分别为8万美元、4万美元、10万美元和57万美元，与金融资产规模呈明显正相关关系；而共同基金在金融资产中占比超过一半的比例分别为57%、63%、65%和52%，与金融资产规模呈先上升后下降的关系。

　　随着金融资产规模的扩大，投资者选择的金融资产种类逐渐丰富，股票和投资性房地产的配置率显著提升。低净值群体由于可支配财产较少，可选择的资产种类少，为满足流动性需求，会较多选择储蓄类产品；随着资产规模的提升，风险分散、收益率较高的共同基金成为广受欢迎的资产种类；而对于更高净值的群体，他们的投资能力与风险承受度较高，可选择的资产种类多，收益率较高的股票与投资性房地产的配置意愿显著提高。受调查的共同基金投资者中，家庭金融资产规模25万美元以上和25万美元以上的群体持有股票的比例分别为35%和59%，持有投资性房地产的比例分别为12%和48%。不同资产规模群体的投资偏好也一定程度上解释了共同基金在金融资产中占比的变化。

　　2 以养老储备为主要目的，注重长期投资，偏好权益类基金

　　美国共同基金投资者的主要投资目的是养老，投资收益方面以长期的保值增值为目标，偏好配置权益类基金。在共同基金投资目的的调查中，94%的投资者选择了养老，远高于减税（47%）、教育（26%）等目的。作为共同基金投资主力的35-64岁的人群中有96%选择养老作为投资目标，根据生命周期持久消费理论，该年龄段人群扩大储蓄规模，为老年阶段的消费做积累。美国再制度层面将养老金与共同基金市场联系起来，《养老金保护法案》将目标日期基金定为养老计划的默认投资标的，此后DC计划和IRA计划的资产主要投向了美国共同基金，养老金计划也成为美国投资者参与共同基金市场的主要方式。

　　养老金进入共同基金市场拉长了美国投资者的投资年限，提高投资者对权益类基金的偏好。通过养老金计划进入共同基金市场的资金由专业人士管理，资金的稳定性较高，平均持有年限较长；而以养老为主要投资目的的投资者进行自购时的平均持有年限同样较长，2020年53%的美国投资者对股票类共同基金的持有年限超过两年，并且这个比例在持续上升。相关法案的发布推动了权益类基金在养老金账户中的占比，养老金入市不仅推动了权益市场长期慢牛的增长格局，还令养老金投资者感受到权益类基金带来的收益，高收益的外溢效应使投资者在自购账户中也开始广泛投资权益类基金。股票类基金是美国投资者的首选，2020年90%的美国共同基金投资者持有股票类基金，而货币市场基金、债券类基金和混合类基金的持有比率分别为53%、43%、35%。

　　美国投资者的风险接受度较高，也使得他们偏好权益类基金。40%的美国投资者表示能接受超过中等以上的风险换取超过平均水平的收益，42%的投资者表示愿意接受中等程度的风险换取平均水平的收益，仅有18%的投资者偏好低风险和低收益。投资者的风险接受度与收入正相关，与年龄呈先上升后下降的关系，作为共同基金投资主力军的中高收入与处于工作年龄的中年群体的风险接受程度高，偏好收益率高更高的权益类基金。

　　美国投资者参与共同基金投资的渠道多样，养老金计划是主要的购买渠道，自购渠道中偏好通过专业投资人购买。2020年83%的美国共同基金投资者通过养老金计划购买共同基金，63%的投资者通过自购渠道。自购渠道分为专业投资人和直销两类，专业投资人渠道包括全服务经纪商、独立金融顾问和银行储蓄机构等，直销渠道包括基金公司直销和折扣经纪商（类似国内的第三方平台）。2020年美国有47%的共同基金投资者选择专业投资人渠道，其中全服务经纪商和独立金融顾问最受欢迎；31%的投资者选择直销渠道，其中折扣经纪商更受欢迎。随着年龄的增长，通过养老计划的渠道购买共同基金的比例下降，35岁以下的人群中有91%通过养老计划购买共同基金，而65岁以上只有64%的人群通过养老计划购买基金。

　　随着收入的提高，投资者在养老金计划外有较多的可支配收入，通过自购渠道购买共同基金的比例显著提高。家庭年收入15万美元以下的投资者中有60%通过自购渠道购买，而15万美元以上的群体的这一比例达到了78%，其中全服务经纪商渠道占比显著提高，体现中高收入人群对投顾服务的需求。金融资产规模对渠道选择的影响与收入类似，随着金融资产规模的提高，自购渠道的占比显著提高，且自购渠道中各细分渠道比例均有所提升。

　　根据2020年的ICI调查报告，美国共同基金投资者以中老年和中高收入群体为主，平均年龄50岁，平均税前年收入15万美元。美国投资者的投资年限较长，大部分拥有10年以上的共同基金投资经历，并且接受过良好的教育。与中国相比，美国投资者的平均年龄更大、收入更高、投资年限更长。美国投资者将共同基金作为最主要的理财方式之一，超过56%的美国家庭的共同基金持有量占其金融总资产的一半以上，而中国目前仍以存款和银行理财作为主要的金融资产。中美个人基金投资者都更偏好股票类基金，美国持有基金只数较为集中。雇主赞助的退休计划是美国共同基金投资者占比最高的购买渠道，其他的渠道中，美国投资者倾向于通过专业投资人渠道购买，直接购买则相对较少，与中国的销售渠道体系与各渠道占比有较大差异。

　　3 日本

　　本节数据主要来源于日本投资信托协会2019-2021年度《投资信托问卷调查报告书》。该调查旨在探究日本全国20岁-79岁个体的投资信托持有状况及认知状况，调查方式是互联网线上调查（NRC网络面板）。每年度样本总量均为20000人，受访者男女比基本约为1：1．本文选择数据中“目前持有投资信托产品”的样本作为研究对象：这一群体的数量在2019-2021年度分别为4454675584人。

　　1 中产家庭为投资主力军，年轻化趋势不断加强

　　日本基金投资者主力是个人年收入在800万日元（约合人民币48万元）以下，年龄20-59岁的中青年。与中国相比，日本投资者年龄结构更为均衡，信托的国民认可度与参与度更高；年龄分布趋势与中国相反，有年轻化趋势；收入分布与中国相似，小康与中产家庭是投资主力，高净值人群增长潜力大。

　　日本基金投资者年龄层次分布相对均衡；年龄结构有年轻化趋势，50岁以下中青年投资者占比上升。根据日本投资信托协会的投资信托问卷调查报告书，从横向结构来看，投资者年龄分布相对均衡，投资信托（即基金）已成为日本国民各年龄段较为普遍认可的理财形式之一。2021年度40-49岁世代（每十年为一世代，下同）是占比最大的基金投资者，占比为20%；其次是30-39岁（11%）、60-69（18%）和50-59岁（14%）；20-29岁投资者占比最少，为14%。相较于中国各年龄段投资者分布更为均衡，除20-29世代外，各世代占比均在16%-21%范围内浮动。20-59岁的中青年为投资主力，占比接近七成；60岁以上老年投资者占三成，与宏观人口结构基本一致。从2019年至2021年的纵向变化来看，与当下保证资产安全、防范可能风险与追求稳定增长的预期相关，年龄结构有年轻化趋势。与中国投资者趋于年长的趋势相反，20-230-340-49岁中青年世代的投资者占比均有8%-6%不等的增长，其中以30-39岁世代的投资者增幅最大（9%）。50岁以上各世代投资者占比则均有下降趋势，下降比例为0.7%-1%不等。占比最大的世代由2019年的60-69岁转变为2021年的40-49岁世代。日本出现投资者年轻化趋势或与下列因素相关：受新冠疫情与宏观经济局势波动影响，中青年投资者规避风险意愿增强，对于稳健型投资产品的偏好有上升趋势，这一趋势也能够在日本当下房地产投资者显著年轻化的过程中得到印证；日本股市近年来有回暖趋势，拉动年轻群体投资意愿；2014年开始实施的小额投资非课税制度（NISA）允许少额投资免税提升积蓄不多的中青年群体的投资热情，而NISA提供的大量投资信托产品成为该群体的选择。

　　约八成日本基金投资者个人年收入在800万日元以下（人民币48万元），但高收入群体有缓慢增长趋势。根据日本投资信托协会的投资信托问卷调查报告书，按个人年收入划分，投资信托作为相对稳健的投资方式受小康与中产收入水平青睐。2021年日本基金投资者的个人年收入平均值为423万日元（约合人民币178万元）；与中国投资者类似，约八成投资者个人年收入在800万日元以下（约合人民币48万元）。个人年收入在300-500万日元的投资者占比27%，其次是收入在100-300万日元的投资者，占比22%。2019-2021年间年收入为300-500万日元、500-800万日元的投资者占比均有增长。中等收入群体在投资者中占比高，投资者个人与家庭平均年收入不高，小康家庭与中产家庭成投资主力。按家庭年收入划分，较高收入段较低的投资者占比和增长趋势显示投资信托的高收入市场有较大增长潜力。2021年日本基金投资者的家庭年收入平均值为660.6万日元（约合人民币36万元），约六成投资者家庭总收入在800万日元以下（约合人民币48万元）；25%的基金投资者家庭年收入在500-800万日元之间，其次是收入在300-500万日元的投资者，占比26%。

　　2 偏好稳健型/多元化投资，线上销售渠道广受欢迎

　　日本基金投资者追求稳健型、多元化投资，线上销售渠道广受欢迎。主要投资诉求与中国投资者一致，以稳中求增为主要目标，这与投资者的中产、小康收入水平相符合；资产配置日益多元，追求分散多样的投资组合；适应投资者的年轻化趋势，网上销售渠道渐成热门。

　　日本基金投资者对产品的主要期待是保值增收，规避风险；金融教育水平有待提升。投资者认为，投资信托的主要优势是允许小规模分散投资（64%）、可以进行公积金投资（37%）、不需要大量专业知识和时间（33%）等。而令投资者不满的特点则是“很难理解结构和投资方法”（25%）、“手续费比较高”（22%）“回报率低”（14%）等。信托的购买目的中，有超60%的客户以储备养老资金为重要目标，这与日本老龄化趋势明显的国情紧密相关；分散资产风险（26%）、获得更多收益（27%）则紧随其后。在购买投资信托产品时，投资者最看重的三项产品特征分别是产品过去的收益表现（37%）、产品的升值能力（33%）、手续费和管理水平（30.2%）。

　　基金持有者接受金融教育的经历普遍不多，金融机构信息供给能力待提升。五成基金持有者并未接受或在调查中汇报受金融教育的经历（56%），接受过相关教育培训的投资者主要是在工作单位接受了设定提存年金的相关培训（25%）、向金融规划师进行咨询（17%）、参加金融机构研讨会（19%）等。与中国类似，当下投资者较低的专业度与较少的金融教育经历表明各金融机构服务业务有较大拓展空间。

　　日本投资者持有金融资产规模的结构呈漏斗型分布，日益多元的投资信托配置有利于保收益、稳增长。根据日本投资信托协会的投资信托问卷调查报告书，从持有金融资产规模来看，投资者金融资产规模的漏斗型分布指示较低收入、较高收入两类目标群体资产保值、稳健收益的诉求使其成为目前投资信托的主要用户，而城市中产投资信托或成未来强劲增长点。约三成投资者持有的金融资产在500万日元以下（约合人民币30万元），其次为占比近两成的金融资产在1000-3000万日元区间内的投资者；且从2019-2021年的变动趋势来看这两类投资者各有明显增长趋势。而处于两者之间的投资者占比较少，有较大增长空间。

　　从持有的投资信托配置来看，投资者偏好更为分散多元的投资组合，外国投资信托成为热门选择。2021年的投资信托投资者平均持有7支产品，有43%投资者的投资者仅持有1-2支产品。但这类投资者占比呈下降趋势，与中国类似，越来越多的投资者倾向于持有多支产品，分散投资风险，保障基本收益。目前持有的投资信托种类中，59%的投资者持有“外国股票投资信托”，且相较去年同比增长3个百分点；其次是“国内股票投资信托”（50.2%）、“分散型投资信托”（28%）、“国内债券投资信托”（11%）等，跨境投资信托成为增长迅速的投资热点。

　　投资者获知信托信息并进行购买的渠道多元，网上销售渠道潜力巨大。根据日本投资信托协会的投资信托问卷调查报告书，2021年持有投资信托的投资者中有33%是从互联网上获知了相关信息并进行投资，33%是通过传统金融机构销售渠道入手信托产品；Youtube等视频平台也成为投资者信息的重要来源（9%）。此外，日本小额投资不征税等宏观政策也成为投资者购买产品的重要推动力。线上销售渠道展现强大动员能力和信息集散能力，逐步发力超越传统渠道；与中国趋势一致，金融机构转变销售方式，充分利用互联网大平台的传播能力将成为挖掘和维系投资者的重要方式。

　　4 对比：中国基金投资者结构与日本类似，但发展方向更趋近美国

　　中国基金投资者结构与日本类似，但发展方向迥异。1）以30-40岁左右中青年为主力军，日本30-40岁的基金投资者占比约40%，这一点与中国类似，但日本整体年龄层次分布更加均匀，60岁以上投资者占比也达到30%，而中国仅有不到10%，而且日本投资者的年龄分布是趋于年轻化，中国相反；2）投资者收入分布与中国高度相似，80%的投资者年收入在800万日元（约48万日元）以下，但以长尾客群增长更为强劲；3）投资者诉求是养老储备和财富增值兼具，但后一诉求呈现增加趋势，而中国则以养老储备的诉求增加为先；4）投资者教育方面，也和中国类似，有超过50%投资者没有得到过系统的金融教育，但中国近几年来居民理财意识不断提高，自学成长的占比提升很快。

　　美国投资者结构目前与中国情况相差较大，处于不同的发展阶段，但发展方向十分接近，因此美国路径更值得借鉴和参考。与中国基金投资者相比，美国投资者1）平均年龄更大：美国共同基金投资者的平均年龄较大，青年投资者占比更少，中老年投资者占比更多；美国35岁以下的投资者占比为20%，而中国30岁以下的投资者比例就达到27%；美国65岁以上的投资者占比20%，而中国60岁以上投资者仅占比7%；2）中高收入占比更高：美国共同基金持有者中，中高收入人群占比较高。2020年美国共同基金持有者的税前收入的中位数为5万美元，税前收入在10万美元以上的占比57%，10万-25万美元的占比47%。美国共同基金投资者的收入水平明显高于中国，且中高收入群体占据主流，而2020年中国96%个人投资者税后收入在50万以下，主要是中低收入人群，以长尾客户为主；3）投资年限和经验更为丰富：得益于美国完善的资本市场制度与共同基金的长期良好发展，大部分美国共同基金持有者的投资年限已超过十年。76%的美国投资者在2010年之前已经购买过共同基金，而中国仅有21%的个人投资者拥有十年以上的投资经验。投资年限的差距主要与两国公募基金的发展历史有关，随着中国资本市场的发展，这一差距会逐渐缩小，但是现阶段中国的公募基金市场发展历史较短，居民对公募基金的认识和投资经验还不足。4）以养老为主要目的，风险偏好程度高于中国。中国投资者主要考虑通过基金投资实现财富增值，而美国投资者94%认为投资的目的是为了养老，中国投资者偏好股票+混合型基金，但美国投资者更倾向于专门的权益型基金。5）购买渠道更加多元化，非常注重买方投顾式的专业服务。除了通过养老金计划以外，有47%的美国投资者喜欢通过专业投资人配置基金，中国投资者有超过七成更相信自己的判断。

　　综上所述，我们认为当前中国个人基金投资者画像与日本更为类似，与美国相差较大，但中国的发展方向更趋于接近后者，因此，美国的发展趋势更值得借鉴和参考。

　　风险分析

　　投资者风险偏好发生重大变化；宏观经济剧烈波动影响投资者预期；基金投资行业政策变更。

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责任编辑：冯体炜

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