在美股多次熔断后，市场完全靠着美联储的无限资金流撑着，没人有心情静下来想想，这里负债率会有多高?

实际上，美国今年的赤字支出占GDP的比例将接近100年来的最高水平，仅次于二战高峰期的赤字。不只是美国，全球也是如此，仅在2019年底，全球债务达到历史最高水平，超过255万亿美元，占全球GDP的320%以上。而今天，这个数字更是继续膨胀到更大。

有预测称，今年G7债务总额可能会达到GDP的140%，高于一战和二战时期水平。这样的背景下，低利率环境的持续时间远会比想象的更长，毕竟没有几个国家能扛得住债务成本的快速提升。

我们实际上已经迎来了百年一遇的全球宽松+高负债大环境。

其实不只是国外，国内的超额流动性，实质上已经达到了2008年“四万亿”的量级。这里我们采用了(M3同比值-GDP同比值)这个指标，可以清晰看出，目前国内的超额流动性已经逼近2008年的峰值。

超额流动性为什么非常关键，我们把国内的超额流动性与下图的两个大类资产价格做了比较：

其中绿色线的是商品房销售额同比，红色线是WIND全A指数涨幅。

这里有一个非常有意思的情况：每一轮超额流动性的泛滥，必然带动房产或者股市两者至少其一的大幅波动。

2008年的超额流动性泛滥，完全同步式的带动了房产与股市的反弹;2012年的超额流动性泛滥(并引发了2013年钱荒)，仅带动了房市的火爆;2014年的超额流动性泛滥，先带动了股市的暴涨，后带动了房价的暴涨。

也就是说，过去出现过的三次超额流动性泛滥，每次都带动了房市的火爆，有两次带动了股市的上涨，这也怪不得中国人一贯印象都觉得买房是最好的投资了。

而这一次超额流动性的新高，对房市与股市仍有拉动作用，但幅度并不明显，以房市为例，仅为沿海深圳为代表的部分城市有所上涨;股市也是如此，指数在3000点以下震荡，更多是一部分板块和个股持续新高的牛市行情。

并不仅仅是国内，美股也是如此，反弹幅度最大、最先新高的，其实还是FAAANM这一批头部科技企业。

为什么，我们还是坚持之前的观点(《“低利率+低增长”环境意味着什么?》、《当茅台成为“低利率+低增长”下的最大赢家》)，“低利率+低增长”的环境下，头部公司享受的是估值持续提升的过程。

低利率，代表流动性宽松或者说钱很多;低增长，代表好资产和高收益难寻;结合在一起就是所谓的“资产荒”。这里没有人还在奢望资产的大幅增殖，大家都是在寻找资产的锚，来稳住自己的资产阶层，不要出现明显的滑坡。

这种对未来不确定性的恐慌+流动性泛滥+低增长带来的回报率整体回落+优质企业的“锚”效应，让A股与美股同时上演了对优质企业的狂热追捧。

(二)

但是问题在于，这种低利率环境会持续多久?

我们前面论证了，国外整体负债率已经达到了新高，甚至高于二战期间，所以发达国家需要维持较低的“债务稳定利率(DSIR)”。

国内的逻辑其实稍微有点不一样，但是结论相似：

我国过去的利率周期，有一个非常大的扰动因素，就是地产周期。

在每一次利率工具的实际操作上看，每一次利率走低，不管政策初衷如何，但是事实上都伴随着一轮地产周期的启动。中国的经济发动机，一个来自于地产一个来自于出口，很多人讲消费已经是我们经济的主要发动机，这里其实有一个概念的偷换。

纯粹的内需消费增长其实主要来自于人口劳动力的变化，人为什么会消费，有了收入才会，怎么创造收入的快速增长?实际上依赖于出口、投资(基建)和房地产。消费是一个内生经济活动，人一天只能吃三顿饭，而不是能吃五顿来提振经济。

所以当每一轮的低利率环境带来地产周期的启动时，会同步刺激投资与消费的复苏，并带动经济复苏，这样使得国内低利率环境不需要长期维持，利率会回升。所以我国的利率中枢才会上下波动，其实这种波动反而不一定是必然的。

如果有一天，我国的房地产整体进入一个大级别的顶部，就是利率环境再宽松，房地产的自然销售额都不会有明显回升，见到了行业周期的大级别顶部。那时中国的利率中枢，也可能会进入调低容易调高难的结局，利率水平可能会长期维持在一个低位区间，向国外靠近，利率怎么都拉不回去，甚至达到0利率。

那时当市场认知到这种低利率环境会以5年、10年甚至更长的周期为单位存在时，整个金融市场的利率中枢可能会迎来一轮重塑，所有银行理财产品的利率会一夜之间调低，而股市也会有一轮估值中枢再定位的猛烈上涨。那时，A股的生态逻辑就会越发接近美股等成熟市场。

当然，上面的愿景是一个长期逻辑，但是短期逻辑在于：当“房住不炒”基调被一再重申，虽然局部房价有所反弹，但是整体房价依然维持稳定时，那么国内的宽松货币政策短期内没有退出的必要。

历史上看，每一次利率水平的调升，实质上都是为了抑制房价投机过热。包括前面也提到了，2008年以来的三次超额流动性泛滥，只有两次影响到了股市，但对于房市是每次都必中。

一旦国内低利率能维持，流动性充足，又叠加了疫情的反复，经济承压增速放缓，这种环境下对股票的支撑作用是极强的，虽然涨的都是估值中枢(折现率i变小)。

这里不需要对市场太过担心，结构性的机会一直都在(估值中枢的支撑作用)，但是指数层面还会半死不活一段时间(当期业绩的压制作用)。

(三)

但是说实话，基层压力极大，这也是宽松政策不会马上退出的另一个理由——大家都需要超额流动性的救赎。

这一轮基层的收入、就业和现金流的压力会非常大，新发地的从业人员和辐射人群，都是最普通的民众。但是比这些经济压力更大的，其实是心理状态。

对抗疫情，大家的心态往往都是一鼓作气二而衰，所以这一次我真心祈愿北京能把一切控制在初期。看美国欧洲就是反面典型，民众进入心理疲惫期后，一旦有外部因素点燃，所有人的逆反情绪都会发酵，大家就会抱着“无所谓”的态度出门去示威。

所以很多人无法理解为什么A股的医药股会这么火爆，其实这已经不是第一次了，从历史上看，每一次全球级别黑天鹅的出现，事后看都是全球民众与精神压力相关疾病的发病率明显提升，亚健康人群大幅增长，导致医药费用支出同趋势回升的局面。——A股的内生学习能力其实极为强劲，每一次全球黑天鹅事后看都是医药公司的利好。

比如1997年亚洲危机与2008年金融危机时，各地的医院都有反馈：多了一些“奇怪”的病人，都是心理问题引起的躯体障碍，有人胸闷、心跳加快，有人饭吃下去呕吐出来，走遍各个科室找不出病因，最后都进了心理科。包括金融危机时，英国的研究机构也认为当时的心脏病发病率会有大幅上升。

这是心理层面的，而在居民收入和健康层面，影响则更为直接：1997年，当时泰国孕妇贫血患病率增加了22%，印度尼西亚三岁以下儿童平均体重也有所减轻。

这一次疫情彻底过去后，多少人的心理状态会出问题，社会整体健康程度会回落多少，这一代婴儿的健康水平会是什么样的数值，多少年轻人会变得更加宅化或者虚拟化，大家的真实储蓄率和可支配收入是否会长期回落，只有历史能告诉我们答案了。