地产拖累业绩，文旅十四五目标远大

看好“文旅+城镇化”模式的长周期价值

公司3月30日公布年报，2021年实现营收1026亿元，同比+25%；实现归母净利38亿元，同比-70%，与业绩预告相符。我们看好“文旅+城镇化”模式的长周期价值，期待公司走出业绩低谷。考虑到地产行业下行以及公司土储的利润率和权益比例，我们下调营收和毛利率、上调少数股东损益占比，预计2022/2023/2024年EPS为0.57/0.69/0.84元(2022/2023前值1.84/2.06元)。可比公司2022年预测PE均值13倍，考虑到公司文旅龙头地位和片区模式的长期价值，给予公司2022年16倍PE估值，目标价9.12元(前值9.41元)，维持“买入”评级。

房地产业务拖累业绩

公司业绩出现较大下滑，主要受房地产业务影响：1)尽管结转项目增加推动地产营收同比+55%至590亿元，但由于行业整体利润率下行和深圳本部高毛利项目结转完毕的影响，地产毛利率同比-38pct至21%；2)项目股权转让大幅减少，投资收益同比-82%至6亿元；3)地产下行导致资产减值同比+150%至21亿元；4)少数股东损益占比同比+27.6pct至46.9%。

地产板块管控显着提效，融资优势依然显着

受地产下行和城市布局扩大的影响，2021年公司销售面积同比+3%至399万平，销售金额同比-39%至825亿元。受此影响，公司适当减小拿地规模，拿地总价同比-16%至303亿元，但金额口径拿地强度依然同比+3pct至37%，并未失速。公司整体开发速度从5.26年提升至3年，运营能力、去化速度提升明显。截至21年末，公司三道红线均为绿档，依托央企背景和集团支持，有息负债规模保持稳定，平均融资成本同比-2bp至4.46%，拥有充足弹药应对行业下行，以及抓住行业出清带来的机会。

文旅板块明确核心增长极地位，物业管理市拓能力逐步加强

尽管受到疫情散发干扰，公司旅游综合业务营收同比基本持平，毛利率同比-10pct至32%。21年公司旗下文旅项目共接待游客7798万人次，同比+82%，较19年+50%；剔除新增项目后，同比+17%，恢复至19年的96%。公司“十四五”战略明确旅游为核心增长极，短期来看22年有较多项目同时建设，远期来看公司目标2030年旅游业务稳居亚洲第一，2035年位列世界第二。我们预计旅游业务将成为公司中长期重要增长来源。截至21年末，公司物业管理布局超50个城市，在管面积超2000万平。21年公司新增新增合约面积815万平，同比+10%，共有28个市场化项目落地。

风险提示：疫情影响业务开展；文旅项目经营、公司整体盈利能力和地产销售增速不及预期。

（来源：同花顺金融研究中心）